（報(bào)告出品方/作者：國(guó)海證券，范益民）

1、 裝備軟件提供商轉(zhuǎn)型服務(wù)提供商，行業(yè)朝智能自動(dòng)化發(fā)展

1.1、 從裝備軟件到系統(tǒng)綜合解決方案

在智能物流行業(yè)中，上游為貨架、輥筒、電機(jī)、光電開(kāi)關(guān)、支腿框架等單機(jī)設(shè)備 和零部件提供商；傳統(tǒng)中游為物流裝備生產(chǎn)廠家及物流軟件開(kāi)發(fā)商，目前中游環(huán) 節(jié)的部分企業(yè)正從設(shè)備軟件提供向服務(wù)提供滲透，積極成為自動(dòng)化物流系統(tǒng)綜合 解決方案提供商；其中一部分由物流設(shè)備生產(chǎn)廠家發(fā)展起來(lái)，具備強(qiáng)硬件能力， 另一部分由物流軟件開(kāi)發(fā)商發(fā)展起來(lái)，在軟件上具備強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力；行業(yè)下游為煙草、 醫(yī)藥、汽車(chē)、電商、零售等消費(fèi)行業(yè)。

自動(dòng)化物流系統(tǒng)通常由自動(dòng)化倉(cāng)庫(kù)系統(tǒng)、自動(dòng)化搬運(yùn)與輸送系統(tǒng)、自動(dòng)化分揀與 揀選系統(tǒng)及其電氣控制和信息管理系統(tǒng)等部分組成。自動(dòng)化倉(cāng)庫(kù)系統(tǒng)主要包括貨 架、堆垛機(jī)以及密集存儲(chǔ)的自動(dòng)子母車(chē)等自動(dòng)化存儲(chǔ)設(shè)備；自動(dòng)化搬運(yùn)與輸送系 統(tǒng)主要包括各式輸送機(jī)、無(wú)人搬運(yùn)小車(chē)、軌道穿梭車(chē)、機(jī)器人和其它自動(dòng)搬運(yùn)設(shè) 備；自動(dòng)化分揀與揀選系統(tǒng)主要包括各類(lèi)自動(dòng)化分揀設(shè)備、手持終端揀選和電子 標(biāo)簽揀選等。信息管理系統(tǒng)主要包括物流管理軟件、倉(cāng)庫(kù)管理軟件、倉(cāng)庫(kù)控制軟 件、智能分揀和揀選軟件等。

1.2、 從機(jī)械化向智能自動(dòng)化發(fā)展

智能物流起源于 20 世紀(jì) 50 年代的美國(guó)物流自動(dòng)化，60 年代中期，日本開(kāi)始興 建自動(dòng)化高架倉(cāng)庫(kù)，自動(dòng)化物流系統(tǒng)自此開(kāi)始在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家和日本迅速發(fā)展起 來(lái)；我國(guó)智能物流成套裝備行業(yè)伴隨著 1990s 初制造業(yè)的發(fā)展而開(kāi)始?jí)汛螅壳?市場(chǎng)上具備一定規(guī)模的有數(shù)十家物流系統(tǒng)集成服務(wù)商，但在高端物流軟硬件技術(shù) 和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)方面與國(guó)外企業(yè)相比仍存在一定差距。

復(fù)盤(pán)國(guó)內(nèi)物流智能化的進(jìn)程，可以分為四個(gè)階段。

1）機(jī)械化階段：以輸送車(chē)、堆垛機(jī)、升降機(jī)逐步替代人工；

2）自動(dòng)化階段：在機(jī)械倉(cāng)儲(chǔ)的基礎(chǔ)上引入 AGV、 自動(dòng)貨架、自動(dòng)存取機(jī)器人、自動(dòng)識(shí)別分揀等先進(jìn)系統(tǒng)的；

3）高柔性集成自動(dòng) 化階段：AGV 的導(dǎo)航方式更迭帶來(lái)路徑的多樣化、穿梭車(chē)實(shí)現(xiàn)二維到三維空間 的轉(zhuǎn)變，以集成系統(tǒng)為主要實(shí)現(xiàn)協(xié)作；

4）智能自動(dòng)化階段：利用 RFID、機(jī)器人、 AGV以及MES\WMS等智能化設(shè)備和軟件實(shí)現(xiàn)物流流程的整體自動(dòng)化與智能化； 一方面將裝卸、存儲(chǔ)、包裝、運(yùn)輸環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)集成，另一方面實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)和物流的銜 接，實(shí)現(xiàn)整個(gè)智能工廠的物流與生產(chǎn)高度融合。

2、 成本優(yōu)勢(shì)疊加技術(shù)進(jìn)步，智能物流大勢(shì)所趨

2.1、 物流總費(fèi)用逐年上漲，快遞業(yè)務(wù)量不斷攀升

近幾年隨著物流行業(yè)的迅猛發(fā)展，2020 年我國(guó)社會(huì)物流總額達(dá)到 300 萬(wàn)億元， 同比增長(zhǎng) 0.7%；中國(guó)社會(huì)物流總費(fèi)用保持逐年上漲，2019 年約為 14.6 萬(wàn)億元， 同比增長(zhǎng) 9.8%，2020 年社會(huì)物流總費(fèi)用約為 14.9 萬(wàn)億元，呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

快遞業(yè)務(wù)量也不斷攀升，2020 年全年全國(guó)快遞業(yè)務(wù)量達(dá) 834 億件，同比 2019 年提升 31.2%；2021 年 1-7 月全國(guó)快遞業(yè)務(wù)量達(dá) 583 億件，較去年同期提高42.9%，快遞行業(yè)呈現(xiàn)持續(xù)的快速發(fā)展態(tài)勢(shì)。

2.2、 勞動(dòng)力緊缺提升人力成本，物流運(yùn)行效率亟待提升

在物流行業(yè)快速發(fā)展的背景下，傳統(tǒng)倉(cāng)儲(chǔ)作為勞動(dòng)密集型企業(yè)的人口緊缺問(wèn)題日 益凸顯，成為制約企業(yè)發(fā)展壯大的瓶頸之一。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，我國(guó)交通運(yùn) 輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員平均工資由 2009 年的 3.5 萬(wàn)元/年上漲至 2018 年的 8.9 萬(wàn)元/年，增長(zhǎng)了 2.51 倍，CAGR 達(dá) 10.75%。另一方面，近年來(lái)， 我國(guó)交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)及郵電通信業(yè)城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員整體呈下降趨勢(shì)，就業(yè)人數(shù) 的減少抬升企業(yè)的用人成本。工業(yè)用土地成本和勞動(dòng)力成本的上升促使企業(yè)加快 倉(cāng)儲(chǔ)物流自動(dòng)化系統(tǒng)的應(yīng)用進(jìn)程。

從物流成本看，2008-2019 年我國(guó)物流費(fèi)用占 GDP 的比重不斷下降，2008 年 我國(guó)物流費(fèi)用占 GDP 的比重為17.6%，2020 年我國(guó)社會(huì)物流總費(fèi)用與 GDP 的 比率已降至 14.7%，但與美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家的物流費(fèi)用與 GDP 的比率穩(wěn) 定在 8%-9%左右仍有一定距離，物流運(yùn)行效率相對(duì)較低。根據(jù)《國(guó)家物流樞紐 布局和建設(shè)規(guī)劃》，“到 2025 年，要推動(dòng)全社會(huì)物流總費(fèi)用與 GDP 比率下降至12%左右。” 我們認(rèn)為我國(guó)整體物流效率存在提升潛力，整體物流效率有賴(lài)于智 能物流系統(tǒng)的普及提高。

2.3、 智能物流降本增效，可拓展性提升行業(yè)天花板

從自動(dòng)化物流系統(tǒng)核心組成部分倉(cāng)儲(chǔ)物流自動(dòng)化系統(tǒng)看，其主要解決倉(cāng)儲(chǔ)物流的 成本、效率及準(zhǔn)確性問(wèn)題，倉(cāng)儲(chǔ)物流自動(dòng)化系統(tǒng)在短時(shí)間內(nèi)將倉(cāng)庫(kù)的貨品卸下并 按照種類(lèi)、貨主、儲(chǔ)位及發(fā)送地點(diǎn)進(jìn)行快速準(zhǔn)確的分類(lèi)并送達(dá)指定地點(diǎn)。與人工 揀相比，智能倉(cāng)儲(chǔ)物流自動(dòng)化系統(tǒng)能連續(xù)大批量地分揀貨物，分揀誤差率低，能 實(shí)現(xiàn)存儲(chǔ)、分揀、輸送和包裝作業(yè)的無(wú)人化。

從成本上看，自動(dòng)化物流系統(tǒng)的相對(duì)使用成本不斷下降。自動(dòng)化物流系統(tǒng)由于在 倉(cāng)儲(chǔ)方面是采用向高處發(fā)展的方式，具有較高的土地利用率和庫(kù)存容積率，可減 少企業(yè)的土地成本，且對(duì)人員的需求也可以減少，從而降低人工成本。

隨著國(guó)內(nèi)物流技術(shù)與設(shè)備制造能力不斷成熟，國(guó)內(nèi)自動(dòng)化物流系統(tǒng)的建造成本進(jìn) 一步下降，自動(dòng)化物流系統(tǒng)的投資性?xún)r(jià)比進(jìn)一步提升。以國(guó)內(nèi)典型物流系統(tǒng)項(xiàng)目 （（單個(gè)立庫(kù) / 8867 個(gè)托盤(pán)位）自動(dòng)化立體庫(kù)與傳統(tǒng)庫(kù)的成本對(duì)比，假設(shè)單位人 力 6.5 萬(wàn)/年，和土地成本平均 100 萬(wàn)元/畝，我們可以看到，自動(dòng)立庫(kù)在貨架面 積上具備明顯優(yōu)勢(shì)，對(duì)應(yīng)建筑成本也大幅下降，目前自動(dòng)立體庫(kù)前期投資已經(jīng)明 顯低于傳統(tǒng)庫(kù)，從 20 年費(fèi)用維度看，具備投資性?xún)r(jià)比。

自動(dòng)化物流系統(tǒng)具備行業(yè)拓展性。雖然自動(dòng)化物流系統(tǒng)應(yīng)用領(lǐng)域較為廣泛，不過(guò) 不同行業(yè)使用的自動(dòng)化物流系統(tǒng)基本功能相同，實(shí)現(xiàn)物料出入庫(kù)、存儲(chǔ)、搬運(yùn)輸 送、分揀與揀選、配送等物流活動(dòng)的自動(dòng)化、信息化和智能化，在此功能基礎(chǔ)上 建立的系統(tǒng)架構(gòu)能覆蓋不同的行業(yè)，因此下游各行業(yè)自動(dòng)化物流系統(tǒng)的規(guī)劃設(shè)計(jì) 理念、使用的自動(dòng)化物流設(shè)備和軟件等都具有類(lèi)似性，技術(shù)平臺(tái)共性較大，行業(yè) 之間的可拓展性提高了智能物流行業(yè)的天花板。

隨著企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張、人力和土地成本的提升、企業(yè)降本增效需求的增強(qiáng)以及技術(shù)水平的發(fā)展，中國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)自動(dòng)化市場(chǎng)經(jīng)過(guò) 10 年發(fā)展，通過(guò)電商、快遞等行業(yè)的快 速崛起，經(jīng)歷了一段高速發(fā)展時(shí)期，設(shè)備商行業(yè)規(guī)模從 2014 年的 400 億提升至 2019 年的 857 億，年復(fù)合增速達(dá)到 16.5%。

3、 物流裝備行業(yè)重點(diǎn)企業(yè)

3.1、 蘭劍智能：軟硬件自主，全流程智慧物流系統(tǒng)解決方案提供商

蘭劍智能成立于 1993 年，主要從事以物流機(jī)器人為核心的智能倉(cāng)儲(chǔ)物流自動(dòng)化系統(tǒng)的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售及服務(wù)，是一家以物流機(jī)器人為核心的智能倉(cāng)儲(chǔ) 物流自動(dòng)化系統(tǒng)解決方案提供商。主要產(chǎn)品是以智能機(jī)器人為核心的智能倉(cāng)儲(chǔ)物 流自動(dòng)化系統(tǒng)，并基于該系統(tǒng)提供自動(dòng)化 RaaS 代運(yùn)營(yíng)、售后運(yùn)營(yíng)維護(hù)、技術(shù)咨 詢(xún)規(guī)劃等服務(wù)。

物流與倉(cāng)儲(chǔ)自動(dòng)化系統(tǒng) 2020 年占營(yíng)收比重 87.4%，代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)占比 9.12%。物 流與倉(cāng)儲(chǔ)自動(dòng)化系統(tǒng)毛利率逐年小幅提升，基本維持在 40%左右，代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)開(kāi) 始取得訂單后毛利保持在 50%以上的較高水平。

蘭劍智能 2017 年-2020 年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1.50/3.48/3.95/4.51 億元，復(fù)合增速為 44.1%。毛利率水平從 2018 年的 37.1%提升至 2020 年 43.6%，對(duì)應(yīng)凈利率從 10.3%提升至 18.5%，盈利能力不斷走強(qiáng)。

3.2、 今天國(guó)際：軟件起家，提供一體化解決方案

今天國(guó)際成立于 2000 年，是一家自動(dòng)化物流系統(tǒng)綜合解決方案提供商。公司基 于規(guī)劃集成和軟件開(kāi)發(fā)優(yōu)勢(shì)，為客戶(hù)提供一體化的倉(cāng)儲(chǔ)、配送自動(dòng)化物流系統(tǒng)及 服務(wù)，使客戶(hù)實(shí)現(xiàn)物料出入庫(kù)、存儲(chǔ)、搬運(yùn)輸送、分揀與揀選、配送等物流活動(dòng) 的自動(dòng)化、信息化和智能化，提升客戶(hù)的物流管理水平，提高經(jīng)營(yíng)效率。

公司提供的自動(dòng)化物流系統(tǒng)綜合解決方案具體包括自動(dòng)化物流系統(tǒng)的規(guī)劃設(shè)計(jì)、 系統(tǒng)集成、軟件開(kāi)發(fā)、設(shè)備定制、電控系統(tǒng)開(kāi)發(fā)、現(xiàn)場(chǎng)安裝調(diào)試、客戶(hù)培訓(xùn)和售 后服務(wù)等一系列工作。今天國(guó)際擁有 400 多項(xiàng)產(chǎn)品著作權(quán)和專(zhuān)利權(quán)，在軟件和設(shè) 備研發(fā)方面，已通過(guò) CMMI 最高等級(jí) 5 級(jí)認(rèn)證。

公司工業(yè)生產(chǎn)型自動(dòng)化物流系統(tǒng)為給工業(yè)企業(yè)提供原材料、半成品、成品以及零 備件等貨物存儲(chǔ)、輸送和信息化管理，實(shí)現(xiàn)物料自動(dòng)傳輸與訂單自動(dòng)處理，為生 產(chǎn)過(guò)程提供科學(xué)合理的車(chē)間生產(chǎn)物流配送，滿(mǎn)足生產(chǎn)過(guò)程物料準(zhǔn)時(shí)配送的需求， 提高生產(chǎn)配套效率、車(chē)間物流管理水平以及倉(cāng)儲(chǔ)管理能力，2020 年占公司營(yíng)收 比重 75.5%。公司商業(yè)配送型自動(dòng)化物流系統(tǒng)為給商業(yè)企業(yè)提供產(chǎn)品存儲(chǔ)、分揀、 配送和信息化管理，實(shí)現(xiàn)信息自動(dòng)傳輸與訂單自動(dòng)處理，提高訂單處理能力、降 低訂單分揀成本，降低貨物分揀差錯(cuò)，縮短庫(kù)存及配送時(shí)間，減少流通成本，2020 年占公司營(yíng)收比重 12.3%。

今天國(guó)際 2016-2018 年毛利率維持在 35%上下，2019 及 2020 年毛利率出現(xiàn)波 動(dòng)主要由于不同行業(yè)不同項(xiàng)目的毛利率差異較大，以及單個(gè)項(xiàng)目金額一般較大。 今天國(guó)際傳統(tǒng)下游客戶(hù)主要為煙草行業(yè)客戶(hù)，整體毛利率較高，但為了不斷開(kāi)拓 自動(dòng)化物流系統(tǒng)應(yīng)用領(lǐng)域，公司積極開(kāi)拓非煙草行業(yè)客戶(hù)，非煙草行業(yè)客戶(hù)收入 占比上升，對(duì)綜合毛利率造成一定影響，以 2019 年為例，公司煙草行業(yè)毛利率 為 36.9%，新能源行業(yè)毛利率為 28.8%，但整體仍維持在 30%上下。新行業(yè)的 拓展帶來(lái)了營(yíng)收的提升，公司 2018-2020 年?duì)I收從 4.16 提升至 9.30 億元,復(fù)合 增速達(dá) 49.5%。

3.3、 昆船智能：隸屬中國(guó)船舶，以智能裝備研發(fā)制造

為主業(yè) 昆船智能主要從事智能物流、智能產(chǎn)線(xiàn)方面的規(guī)劃、研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、實(shí)施、 運(yùn)維等，致力于為流通配送和生產(chǎn)制造企業(yè)提供智能物流和智能產(chǎn)線(xiàn)的整體解決 方案和核心技術(shù)裝備。

3.4、 科捷智能：智能物流及智能制造系統(tǒng)集成商

科捷智能成立于 2015 年，是國(guó)內(nèi)知名的智慧物流和智能制造解決方案提供商， 專(zhuān)注于為國(guó)內(nèi)和國(guó)外客戶(hù)提供智慧物流與智能制造系統(tǒng)及產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、研發(fā)、生 產(chǎn)、銷(xiāo)售及服務(wù)。公司作為自有核心技術(shù)和產(chǎn)品的解決方案提供商主要為客戶(hù)提 供智慧物流領(lǐng)域的智能輸送系統(tǒng)、智能分揀系統(tǒng)，以及智能制造領(lǐng)域的智能倉(cāng)儲(chǔ)系統(tǒng)和智能工廠系統(tǒng)，同時(shí)為客戶(hù)提供核心設(shè)備以及信息化系統(tǒng)與解決方案等產(chǎn) 品。

公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)可以分為智能物流系統(tǒng)（智能分揀、智能輸送）和智能制造系統(tǒng) （智能倉(cāng)儲(chǔ)和智能工廠系統(tǒng)）；智慧物流系統(tǒng)服務(wù)于快遞包裹、大件物流、電商 零售及流通等場(chǎng)景的智能化輸送分揀需求，主要客戶(hù)包括順豐、德邦、燕文物流、 印度 Delhivery 等大型快遞物流集團(tuán)，以及韓國(guó) Coupang、京東、蘇寧、印度 Flipkart 等知名電商平臺(tái)；智能制造系統(tǒng)主要服務(wù)于家電家居、汽車(chē)、通信電子、 設(shè)備制造等制造業(yè)領(lǐng)域客戶(hù)，典型業(yè)務(wù)模式為通過(guò)整體咨詢(xún)、方案設(shè)計(jì)、軟件產(chǎn) 品開(kāi)發(fā)、硬件產(chǎn)品開(kāi)發(fā)與設(shè)計(jì)及系統(tǒng)集成等工作，為客戶(hù)提供生產(chǎn)、存儲(chǔ)、揀選、 輸送、包裝、監(jiān)控、管理等環(huán)節(jié)的智能化系統(tǒng)解決方案，助力客戶(hù)實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)及倉(cāng) 儲(chǔ)作業(yè)的可視化、信息化和智能化，主要客戶(hù)包括海爾日日順、四川長(zhǎng)虹、喜臨 門(mén)等知名消費(fèi)品牌廠商，以及賽輪輪胎、本田動(dòng)力、徐工集團(tuán)等大型工業(yè)制造企 業(yè)。此外，公司的系統(tǒng)、設(shè)備及軟件產(chǎn)品還被較為廣泛地應(yīng)用于各行業(yè)的在醫(yī)藥 大健康、食品飲料、國(guó)防軍工、材料及能源化工行業(yè)的智能化需求場(chǎng)景中也有所 應(yīng)用。

3.5、 東杰智能：智能制造系統(tǒng)總承包，提供智慧停車(chē)解決方案

東杰智能成立于 1995 年，定位于智能工業(yè)領(lǐng)軍服務(wù)商，提供智能制造系統(tǒng)總承 包服務(wù)及個(gè)性化定制解決方案和智慧停車(chē)解決方案。

公司業(yè)務(wù)包括智能制造系統(tǒng)總承包服務(wù)、智能生產(chǎn)解決方案、智能倉(cāng)儲(chǔ)解決方案、 智能分揀解決方案、智能配送解決方案和智能立體停車(chē)解決方案。目前基本覆蓋 全國(guó)，市場(chǎng)已拓展至美國(guó)、德國(guó)、澳大利亞、日本、馬來(lái)西亞等多個(gè)和地區(qū)。

東杰智能營(yíng)收從 2017 年的 5.08 億元提升至 2020 年的 10.35 億元，復(fù)合增速 26.8%；同期毛利率和凈利率分別從 25.2%/7.1%提升至 29.3%/10.6%,整體盈利 能力呈上升趨勢(shì)。

3.6、 諾力股份：設(shè)備起家，向全領(lǐng)域一體化轉(zhuǎn)變

深耕物流裝備行業(yè)二十余年，已可提供全領(lǐng)域一體化解決方案。諾力股份于 2000 年成立，于物流裝備行業(yè)深耕二十余年，已實(shí)現(xiàn)由“傳統(tǒng)物料搬運(yùn)設(shè)備制造商” 到“全領(lǐng)域智能內(nèi)部物流系統(tǒng)綜合解決方案提供商和服務(wù)商”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，目前 已可提供物料搬運(yùn)設(shè)備、智能立體倉(cāng)庫(kù)、智能輸送分揀系統(tǒng)、無(wú)人搬運(yùn)機(jī)器人 (AGV)及其系統(tǒng)、供應(yīng)鏈綜合系統(tǒng)軟件、智能工廠規(guī)劃及實(shí)施等一體化解決方案。

公司聚焦內(nèi)部物流賽道，智慧物流系統(tǒng)+智能制造裝備兩大業(yè)務(wù)版圖下多領(lǐng)域布 局。諾力立足內(nèi)部物流行業(yè)，大力發(fā)展智慧物流系統(tǒng)業(yè)務(wù)和智能制造裝備業(yè)務(wù)。 智能物流系統(tǒng)業(yè)務(wù)：為制造型企業(yè)、流通型企業(yè)以及物流配送中心提供包括自動(dòng) 化立體倉(cāng)儲(chǔ)系統(tǒng)、自動(dòng)化輸送分揀系統(tǒng)、無(wú)人搬運(yùn)機(jī)器人及系統(tǒng)和自動(dòng)化物流軟 件系統(tǒng)的方案設(shè)計(jì)、數(shù)據(jù)仿真、設(shè)備制造、安裝調(diào)試、售后服務(wù)于一體的解決方 案；智能制造裝備業(yè)務(wù)：主要涉及專(zhuān)用車(chē)輛制造、連續(xù)搬運(yùn)設(shè)備制造和升降機(jī)制 造等通用設(shè)備制造行業(yè)以及工程設(shè)計(jì)服務(wù)等專(zhuān)業(yè)技術(shù)服務(wù)行業(yè)，主要產(chǎn)品包括輕 小型搬運(yùn)車(chē)輛、機(jī)動(dòng)工業(yè)車(chē)輛、AGV 叉車(chē)等工業(yè)車(chē)輛。布局兩大業(yè)務(wù)板塊的同時(shí)， 公司積極投資與公司產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的智能制造、工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)、5G、人工智能等新興 產(chǎn)業(yè)，助力公司業(yè)務(wù)可持續(xù)發(fā)展。

公司營(yíng)收增長(zhǎng)迅速，毛利率水平較為穩(wěn)定。公司 2016-2020 年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 13.1/ 21.2/ 25.5/ 30.9 / 40.8 億元，CAGR 達(dá) 32.06%；2016-2020 年毛利率分別為 27.5%/ 23.9%/ 24.0%/ 23.5%/ 23.1%，整體維持穩(wěn)定。

3.7、 音飛存儲(chǔ)：高精密貨架業(yè)務(wù)為核心，戰(zhàn)略發(fā)展集成和服務(wù)業(yè)務(wù)

音飛存儲(chǔ)成立于 1997 年，以高精密貨架業(yè)務(wù)為核心業(yè)務(wù)，以集成業(yè)務(wù)為戰(zhàn)略業(yè) 務(wù)，以服務(wù)業(yè)務(wù)為新興業(yè)務(wù)。

音飛存儲(chǔ)是集研發(fā)、制造、安裝調(diào)試及運(yùn)營(yíng)為一體的綜合性物流服務(wù)企業(yè)，主要 從事倉(cāng)儲(chǔ)機(jī)器人系統(tǒng)（系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)）、高精密貨架業(yè)務(wù)和運(yùn)營(yíng)服務(wù)業(yè)務(wù)，面向 智能制造、冷鏈、醫(yī)療醫(yī)藥、陶瓷、家居家具、汽車(chē)零部件、電子商務(wù)、食品飲 料以及衣服鞋帽等行業(yè)，提供物流系統(tǒng)產(chǎn)品、應(yīng)用解決方案和運(yùn)營(yíng)服務(wù)。

公司 2016-2020 年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 4.9/ 5.99/ 6.89/ 7.01 /6.65 億元，CAGR 為 7.9%； 2016-2019 年毛利率基本維持在 30%以上，2020 年由于公司將原確認(rèn)為銷(xiāo)售費(fèi) 用的安裝費(fèi)、運(yùn)輸費(fèi)作為合同履約成本核算，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)成本增加，毛利率下降。

4、 從三個(gè)維度看影響企業(yè)盈利能力的因素

智能物流行業(yè)利潤(rùn)率呈現(xiàn)微笑曲線(xiàn)，其中設(shè)備生產(chǎn)是行業(yè)基礎(chǔ)，利潤(rùn)率處于較低 水平；軟件開(kāi)發(fā)可以實(shí)現(xiàn)對(duì)自主開(kāi)發(fā)的物流裝備和物流軟件的集成創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)軟 硬件的無(wú)縫對(duì)接，系統(tǒng)兼容性提升，能夠根據(jù)客戶(hù)的需求靈活配置，技術(shù)附加值 較高；規(guī)劃系統(tǒng)集成通過(guò)對(duì)設(shè)備進(jìn)行整合調(diào)用，提供較高附加值帶來(lái)較高毛利率。

4.1、 維度一：規(guī)劃集成和軟件開(kāi)發(fā)能力

通過(guò)對(duì)比行業(yè)內(nèi)主要企業(yè)細(xì)分業(yè)務(wù)毛利率，2020 年?yáng)|杰智能的智能倉(cāng)儲(chǔ)、輸送 系統(tǒng)的毛利率分別為 29.2%/19.7%；2020 年科捷智能的智能倉(cāng)儲(chǔ)、輸送系統(tǒng)的 毛利率分別為22.2%/19.3%；倉(cāng)儲(chǔ)和輸送作為自動(dòng)化物流系統(tǒng)的重要組成部分， 毛利率水平基本在 20%上下；昆船智能的智能物流系統(tǒng)及裝備業(yè)務(wù) 2020 年毛利 率為 18.8%（由于系統(tǒng)集成采購(gòu)比例較高）；而蘭劍智物流及倉(cāng)儲(chǔ)系統(tǒng) 2017 年 -2020 年毛利率分別為 37.5%/33.7%/37.8%41.1%；今天國(guó)際工業(yè)生產(chǎn)型物流系 統(tǒng)/商業(yè)配送型系統(tǒng)毛利率 2016-2020 年平均值分別為 31.1%和 38.6%，集成相 比分塊系統(tǒng)的毛利率明顯較高。

蘭劍智能的智能倉(cāng)儲(chǔ)物流自動(dòng)化系統(tǒng)，主要基于公司對(duì)不同行業(yè)倉(cāng)儲(chǔ)作業(yè)特征和 對(duì)客戶(hù)需求的深入理解，依據(jù)客戶(hù)現(xiàn)有或未來(lái)規(guī)劃的倉(cāng)儲(chǔ)揀選空間，為客戶(hù)提供 定制化的集規(guī)劃設(shè)計(jì)、裝備制造、軟件開(kāi)發(fā)、系統(tǒng)集成為一體的智能倉(cāng)儲(chǔ)物流自 動(dòng)化系統(tǒng)；并運(yùn)用公司自主研發(fā)的仿真系統(tǒng)，對(duì)大型復(fù)雜倉(cāng)儲(chǔ)物流自動(dòng)化系統(tǒng)的 作業(yè)動(dòng)線(xiàn)、環(huán)節(jié)節(jié)拍、人員成本、系統(tǒng)資源利用率等狀況進(jìn)行仿真分析，查找方 案瓶頸，獲得最優(yōu)設(shè)計(jì)方案和最佳運(yùn)行參數(shù)，為實(shí)際倉(cāng)儲(chǔ)物流自動(dòng)化系統(tǒng)的實(shí)施 與管理的提供有效保障，為客戶(hù)提供更好的定制化智能倉(cāng)儲(chǔ)物流自動(dòng)化系統(tǒng)解決 方案。

今天國(guó)際為一家自動(dòng)化物流系統(tǒng)綜合解決方案提供商，基于規(guī)劃集成和軟件開(kāi)發(fā) 優(yōu)勢(shì)，為客戶(hù)提供一體化的倉(cāng)儲(chǔ)、配送自動(dòng)化物流系統(tǒng)及服務(wù)，使客戶(hù)實(shí)現(xiàn)物料 出入庫(kù)、存儲(chǔ)、搬運(yùn)輸送、分揀與揀選、配送等物流活動(dòng)的自動(dòng)化、信息化和智 能化，提升客戶(hù)的物流管理水平，提高經(jīng)營(yíng)效率，為客戶(hù)創(chuàng)造價(jià)值。自動(dòng)化物流 系統(tǒng)綜合解決方案具體包括自動(dòng)化物流系統(tǒng)的規(guī)劃設(shè)計(jì)、系統(tǒng)集成、軟件開(kāi)發(fā)、 設(shè)備定制、電控系統(tǒng)開(kāi)發(fā)、現(xiàn)場(chǎng)安裝調(diào)試、客戶(hù)培訓(xùn)和售后服務(wù)等一系列工作。

基于以上我們判斷，第一個(gè)造成毛利率差異的點(diǎn)主要在于規(guī)劃集成及軟件開(kāi)發(fā)能 力，系統(tǒng)規(guī)劃&集成環(huán)節(jié)是自動(dòng)化物流系統(tǒng)的關(guān)鍵，根據(jù)客戶(hù)業(yè)務(wù)特點(diǎn)及需求， 對(duì)物流系統(tǒng)的流程進(jìn)行合理布局、完成 IT 架構(gòu)和控制架構(gòu)設(shè)計(jì)以及接口和標(biāo)準(zhǔn) 化設(shè)計(jì)，完成設(shè)備選型與配置和物流系統(tǒng)集成方案等，優(yōu)秀的規(guī)劃設(shè)計(jì)能力可以 幫助客戶(hù)優(yōu)化物流流程、減少建設(shè)費(fèi)用。更好兼容性的系統(tǒng)可以不受軟件開(kāi)發(fā)商 和設(shè)備生產(chǎn)商的限制，提供更為靈活的系統(tǒng)；物流軟件開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)是自動(dòng)化物流系 統(tǒng)的神經(jīng)中樞，對(duì)物流系統(tǒng)提供信息化支撐，體現(xiàn)系統(tǒng)方案思想和物流管理模 式，物流軟件的開(kāi)發(fā)能力直接決定著物流系統(tǒng)方案實(shí)施的效率，熟悉物流業(yè)務(wù)的 軟件開(kāi)發(fā)人才是關(guān)鍵。裝備制造部分的毛利率在不同企業(yè)之間差別不大，分塊系 統(tǒng)集成的毛利率基本維持在 20%-25%的范圍，綜合集成的毛利率則進(jìn)一步提升。

4.2、 維度二：自主研發(fā)提高產(chǎn)品技術(shù)附加值

今天國(guó)際與蘭劍智能在主營(yíng)業(yè)務(wù)上具有較高的相似度，近幾年毛利率上出現(xiàn)一定 差異，我們判斷主要原因在于核心設(shè)備自主研發(fā)水平和下游行業(yè)的選擇。

蘭劍智能托盤(pán)級(jí)密集倉(cāng)儲(chǔ)揀選一體化系統(tǒng)的核心設(shè)備是托盤(pán)堆垛機(jī)、托盤(pán)搬運(yùn)車(chē) RGV、揀選站臺(tái)、托盤(pán)輸送線(xiàn)、托盤(pán)無(wú)人引導(dǎo)車(chē) AGV 和拆/碼垛機(jī)等設(shè)備。除 AGV 產(chǎn)品中部分貨叉式高位搬運(yùn) AGV 由公司購(gòu)買(mǎi)后進(jìn)行改造外，托盤(pán)級(jí)密集倉(cāng) 儲(chǔ)揀選一體化系統(tǒng)中的核心設(shè)備均由公司自主研發(fā)設(shè)計(jì)，定制相關(guān)零部件進(jìn)行組 裝生產(chǎn)。

蘭劍智能的 AGV 調(diào)度軟件主要包括仿真端模組、服務(wù)端模組、監(jiān)控端模組、規(guī) 劃端模組。公司自主開(kāi)發(fā)的監(jiān)控與仿真一體化技術(shù)，可以讓仿真端模組與監(jiān)控端 模組共用一套核心算法與參數(shù)，相比獨(dú)立的仿真軟件，仿真結(jié)果更加準(zhǔn)確；基于 時(shí)間預(yù)測(cè)機(jī)制的 AGV 調(diào)度技術(shù)，在大規(guī)模 AGV 應(yīng)用場(chǎng)景中，可有效提高 AGV 利用率，降低交通避障幾率，提高 AGV 系統(tǒng)效率。

公司的托盤(pán) AGV 產(chǎn)品采用激光 SLAM 導(dǎo)航為主的復(fù)合導(dǎo)航方式以實(shí)現(xiàn)復(fù)雜路徑 的運(yùn)行，適用于工廠車(chē)間、普通平面?zhèn)}庫(kù)、貨架倉(cāng)庫(kù)的工作環(huán)境，定位精度可以 達(dá)到±5mm。公司自主開(kāi)發(fā)了基于三輪協(xié)調(diào)的全向移動(dòng)底盤(pán)技術(shù)，顯著降低了 托盤(pán) AGV 產(chǎn)品的轉(zhuǎn)彎半徑；基于多階貝塞爾曲線(xiàn)的行走控制技術(shù)，提高了托盤(pán) AGV 產(chǎn)品行走速度與平穩(wěn)性；托盤(pán)位置信息檢測(cè)與糾偏技術(shù)，提高了托盤(pán)存取 作業(yè)的兼容性；基于 3D 視覺(jué)的空間避障技術(shù)，實(shí)現(xiàn)了對(duì)更高高度障礙物的檢測(cè) 與躲避功能。托盤(pán)有軌搬運(yùn)車(chē) RGV，主要用于托盤(pán)級(jí)密集倉(cāng)儲(chǔ)系統(tǒng)的出入庫(kù)環(huán) 節(jié)，通過(guò)沿固定軌道路徑，快速水平搬運(yùn)托盤(pán)貨物。有軌搬運(yùn)車(chē) RGV，內(nèi)置 PLC控制系統(tǒng)，采用條形碼定位或激光測(cè)距定位的方式，定位精度可以達(dá)±2mm， 可一次背負(fù)一個(gè)或多個(gè)托盤(pán)。通過(guò)輕量化設(shè)計(jì)和電機(jī)選型，公司的托盤(pán)有軌搬運(yùn) 車(chē) RGV 最大行走速度可達(dá) 300m/min，最大加速度可達(dá) 1.5m/s 2 。

公司料箱級(jí)密集倉(cāng)儲(chǔ)揀選（立體貨到人）一體化系統(tǒng)的核心設(shè)備是穿梭車(chē)、往復(fù) 式提升機(jī)、料箱輸送線(xiàn)、智能揀選臺(tái)、料箱貨架等。料箱級(jí)密集倉(cāng)儲(chǔ)揀選（立體 貨到人）一體化系統(tǒng)中的核心設(shè)備均由公司自主設(shè)計(jì)，定制相關(guān)零部件進(jìn)行組裝 生產(chǎn)。除部分塑膜包裝機(jī)由公司購(gòu)買(mǎi)外，特定商品全自動(dòng)化揀選系統(tǒng)中的核心產(chǎn) 品均由公司自主設(shè)計(jì)，定制相關(guān)零部件進(jìn)行組裝生產(chǎn)。

從自動(dòng)化設(shè)備角度，公司涵蓋了倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)備、搬運(yùn)設(shè)備、揀選和包裝設(shè)備等物流環(huán) 節(jié)的自動(dòng)化設(shè)備，在自研設(shè)備方面具備明顯優(yōu)勢(shì)，硬件產(chǎn)品性能優(yōu)良。由于自主 開(kāi)發(fā)的物流裝備和物流軟件可以更好的實(shí)現(xiàn)集成創(chuàng)新，與軟硬件的無(wú)縫對(duì)接更為 順暢，提高系統(tǒng)的兼容性，同時(shí)可以根據(jù)客戶(hù)的個(gè)性化需求，進(jìn)行靈活配置，產(chǎn) 品全產(chǎn)品鏈優(yōu)勢(shì)顯著，產(chǎn)品技術(shù)附加值高，進(jìn)一步提升了公司的毛利率水平。

4.3、 維度三：下游行業(yè)的選擇

通過(guò)對(duì)比行業(yè)中主要公司毛利率，可以看到蘭劍智能近幾年的毛利率顯著高于同 行業(yè)企業(yè)。我們判斷公司毛利率的變動(dòng)與規(guī)模零售業(yè)務(wù)的占比具備一定相關(guān)性， 其中蘭劍智能的規(guī)模零售業(yè)務(wù)主要指與美國(guó)寶潔相關(guān)業(yè)務(wù)中智能倉(cāng)儲(chǔ)物流自動(dòng) 化系統(tǒng)下游應(yīng)用領(lǐng)域中，新能源、汽車(chē)、煙草等部分行業(yè)產(chǎn)品技術(shù)相對(duì)成熟，競(jìng) 爭(zhēng)相對(duì)較為充分，毛利率水平相對(duì)較低（以 2019 年為例，今天國(guó)際煙草行業(yè)毛 利率為 36.9%，新能源行業(yè)行業(yè)毛利率為 28.8%）；而電子商務(wù)以及規(guī)模零售行 業(yè)由于日常業(yè)務(wù)量大，所屬行業(yè)對(duì)產(chǎn)品的技術(shù)性能和質(zhì)量要求更高，故其毛利率 整體處于較高水平。

2019 年科捷智能智慧物流系統(tǒng)的毛利率較 2018 年上升了 3.78pct，主要由于向境外的 Coupang（韓國(guó)著名電商平臺(tái)）等客戶(hù)銷(xiāo)售智能分揀系統(tǒng)的金額占比 較高，公司在境外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中主要對(duì)標(biāo)歐洲、美國(guó)、日本等國(guó)家和地區(qū)的同類(lèi)供 應(yīng)商，訂單毛利空間較大。2020 年度，公司中標(biāo)了順豐的智能分揀系統(tǒng)項(xiàng)目， 毛利率水平低于海外客戶(hù)。因此，2020 年度智能分揀系統(tǒng)毛利率降低，導(dǎo)致智 慧物流系統(tǒng)毛利率下降了 3.13%。

下游行業(yè)選擇不同于規(guī)劃集成和軟件研發(fā)以及核心設(shè)備自主研發(fā)能力與毛利率正向相關(guān)，其對(duì)企業(yè)的毛利率的影響具備兩面性，今天國(guó)際 2019 年毛利率水平 出現(xiàn)下滑主要由于新能源業(yè)務(wù)的占比提升，毛利率下滑的同時(shí)也帶來(lái)了營(yíng)業(yè)收入的增加，2019 年今天國(guó)際實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 7.12 億元，同比增加 71.2%，行業(yè)的拓 展或有望助力公司長(zhǎng)期發(fā)展。

我們判斷，盡管智能物流具備行業(yè)可拓展性，但企業(yè)仍需要根據(jù)其業(yè)務(wù)特點(diǎn)進(jìn)行規(guī)劃設(shè)計(jì)、對(duì)軟件進(jìn)行個(gè)性化二次開(kāi)發(fā)以及定制物流設(shè)備等。軟件研發(fā)能力、規(guī)劃集成能力，定制物流設(shè)備的自研能力以及下游行業(yè)的選擇是影響企業(yè)盈利能力的重要因素。

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