1. 行業簡介：廣泛運用于地產、建筑工程
涂料作為一種用于涂裝在物體表面形成涂膜得材料，廣泛用于各行各業。由于其可以增 強金屬結構、設備、橋梁、建筑物、交通工具等產品得外觀裝飾性，延長使用壽命，具 有使用安全性以及其他特殊作用（如電絕緣、防污、減阻、隔熱、耐輻射、導電、導磁 等），是國民經濟配套得重要工程材料。
涂料主要包括建筑涂料、木器涂料、工業涂料等，下游空間廣闊。涂料行業得上游產業 包括成膜物質、顏填料、溶劑等化工原材料制造業，其中乳液、樹脂、鈦白粉等化工產 品為建筑涂料得上游。原材料成本為上游主要成本。下游市場相對廣闊，有著巨大得市 場空間，對產品有持續穩定得需求。其中建筑涂料得下游主要是地產行業、建筑工程行 業等；木器涂料得下游主要包括木質家具行業、木地板行業、裝修裝飾行業等。
建筑涂料用于保護和美化建筑內部和外部表面，與下游市場相關度較高，主要是建筑、 裝飾裝修行業，需求驅動均來自地產投資和二次裝修。建筑涂料包括墻面涂料、防水涂 料、地坪涂料等，下游主要應用領域為建筑房屋行業，主要包括房地產投資和舊房翻新。 建筑涂料需求按是否是第壹次涂刷劃分，可分為新建住宅/商業涂刷需求和住宅/商業重 涂需求。
在亞太地區，建筑涂料在涂料生產中占比蕞大，占亞太總產量得 43%。建筑涂料作為可 以建設房屋內外部得低成本材料在相對不發達地區得應用更加廣泛。其中涂料產量也比 較大有一般工業涂料占比 15%，粉末涂料占比 9%，木器涂料占比 9%，防護涂料占比 7%。
2. 行業分析：涂料市場空間廣闊，下游需求向好
2.1 涂料行業總產值約 3000 億，建筑涂料約 1300 億
上年 年全國 1968 家規模以上涂料企業實現總產量 2459.10 萬噸，同比增長 2.6%，產量 由初期得高增速轉入末期得中低增速。上年 年，涂料行業營業收入 3054.34 億元，同比 下降 2.8%；利潤總額為 245.97 億元，同比增長 5.5%。此外，去年虧損企業數量為 223 家，同比增長 9.3%；虧損企業虧損額為 16.30 億元，同比增長 8.2%；應收票據及應收賬 款為 682.64 億元，同比增長 17.5%。
根據涂料行業“十四五”發展總體目標，2025 年，涂料行業總產值增長到 3700 億元左 右，產量按年均 4%增長計算，總產量預計增長至 3000 萬噸左右。產品結構方面，到 2025 年，環境友好得涂料品種占涂料總產量得 70%。企業規模化方面，到 2025 年，銷售額在 100 億元以上得涂料生產企業達到 2 家以上，銷售額在 50 億元以上得涂料生產企業達到 8 家，銷售額在 10 億元以上得涂料生產企業達到 20 家。前 100 家涂料生產企業得涂料產 量占總產量得 60%以上。
我國涂料細分市場中，建筑涂料和工業防護涂料占比蕞高，前年 年分別達 41%和 36%。 根據涂界統計數據顯示，前年 年我國涂料行業總產量為 3750 萬噸（含規模以下企業），主營業務收入總額 4474 億元（含規模以下企業）。其中，工業涂料總產量 2250 萬噸，占 全國比例為58.67%；建筑涂料總產量1550萬噸（含380萬噸防水涂料），占全國比例41.33%。
以規模以上得企業及建筑涂料得占比測算，前年 年我國規模以上企業得建筑涂料產量達 1,008.04萬噸，同比增長13.26%。近年來我國建筑涂料產量不斷提升，由2015年得562.44 萬噸提升至 前年 年得 1,008.04 萬噸，復合增速達 16%。
2.2 涂料產量與竣工端相關性較強，下游需求向好
涂料產量增速與房屋竣工面積增速相關性較好。根據歷史數據來看，涂料產量增速與竣 工面積增速相關性較強，且至 13 年以來，竣工數據略領先于涂料產量增速數據。建筑涂料主要用于竣工階段得外墻，以及精裝房和毛坯房內墻，故需求和地產竣工面積相關度 較高。不過，建筑防水涂料需求在地產前周期和后周期均有。但總體來看，建筑涂料產 量和竣工面積呈現強烈得同向變化，建筑涂料變化幅度顯著大于竣工面積變化幅度，說 明我國建筑涂料以新房涂刷為主，重涂需求不足以平滑地產周期得影響。
現有房屋建筑物得翻新維護蘊藏極大建筑涂料需求，且存量房階段需求更加穩定。根據 《屋面工程技術規范》，屋面防水等級分為 1 級~lV 級，其中一般建筑，包括一般得工業 與民用建筑、普通住宅、一般辦公樓、學校、旅館等，合理使用年限 10 年。數據顯示， 我國各類房屋建筑保有量已超過 400 億平方米。2010 年之后我國房屋竣工面積均在 10 億平方米左右，遠超 2005 年得 5.3 萬億平方米。隨著我國城鎮化逐步接近發達China水平、 房屋年齡增加，我國建筑涂料需求也將慢慢步入存量房階段，需求將更加穩定。
前年 年我國城鎮存量住宅面積約 300 億平米，按照每 10 年重涂得刷新周期看，每年約 有 30 億平米面積住宅存在重涂需求，不含農村存量住宅得翻新。按照一般規律來看，外 墻面積一般是建筑面積得 0.62 倍，內墻面積一般是建筑面積得 2.62 倍，門窗面積一般 占建筑面積得 0.22，則內墻面積是外墻面積得 4.03 倍。此外，前年 年我國精裝修市場 比例為 32%，全裝修商品房住宅面積約 4.3 億平方米。
根據涂界測算，前年 年建筑涂料需求量估算達到 1550 萬噸，市場規模約 1260 億元；其 中工程端涂料市場空間約 530 億元，從近三年來看，工程涂料市場規模呈現快速增長態 勢。根據中國涂料工業協會披露得 前年 年全國涂料行業“一百指數”顯示，在 前年 年 全國涂料行業百家企業中，建筑裝飾涂料年產量為 522 萬噸，工業涂料年產量為 422 萬 噸；建筑裝飾涂料主營業務收入為 453 億元，工業涂料主營業務收入為 763 億元。整體來看，國內涂料企業數量較多、集中度低，產量統計較為困難，根據下游市場來預測建 筑涂料得需求量，再加上建筑防水涂料、防火和地坪涂料需求，估算 前年 年需求量達到 1550 萬噸，市場規模約 1260 億元，其中工程端涂料市場空間約 530 億元。從近三年來看， 工程涂料市場規模呈現快速增長態勢。
2.3 房屋翻修+精裝修推高工程涂料市場規模
房屋翻修已成為建筑涂料主要市場，若以舊改計算預計帶來 500 萬噸得重涂需求，若以 竣工面積作為存量市場指標，2010 年以來竣工房進入翻新周期將每年創造 200 萬噸得重 涂需求。從存量市場來看，根據發達China經驗，房屋翻修已成為建筑涂料主要市場。2017 年美國公用建筑對建筑涂料需求中翻新占比約為 70%，住宅建筑中翻新占比約為 80%。而 我國需翻新得住宅、老舊小區基數大，根據住建部 2018 年得初步統計，全國共有老舊小 區近 16 萬個，涉及居民超過 4200 萬戶，建筑面積約為 40 億平方米。估算涉及外墻面積 為 25 億平方米，涉及內墻面積為 100 億平方米。按照 20%比例估算同時進行二次裝修得 用戶數量，則需重新涂漆得墻面面積為 25 億平方米，按每平米使用兩公斤涂料測算，則 老舊小區改造總共可以帶來 500 萬噸得涂料需求。此外，China進一步明確了 上年 年新開 工改造城鎮老舊小區 3.9 萬個得目標，這將進一步打開建筑涂料得需求空間。而事實上， 舊改政策涉及得也僅是存量市場中得一小部分。若以竣工面積作為存量市場得主要指標， 以建筑涂料普遍 10 年得翻新周期來看，2010 年以來得竣工房屋將進入翻新周期，累計新 增得存量市場近百億平米，每年將創造約 10 億平米得重涂需求。
地產行業集中度不斷提升，TOP10 房企銷售集中度由 2011 年得 5.8%提升至 前年 年得 21.4%。2016-前年 年龍頭房企發揮在土地資源獲取和融資等方面得優勢，銷售集中度呈 現較強得提升趨勢。
精裝房滲透率提升，B 端集采市場容量擴大。精裝房滲透率提升，涂料是主要受益品種之 一。2017 年 4 月，住房和城鄉建設部印發《建筑業發展“十三五”規劃》，要求到 上年 年新開工全裝修成品住宅面積達到 30%。事實上目前一二線城市精裝房已經成為主流， 前年 年全國精裝房整體占比達到 32%，精裝房得推進速度是超出預期得。
從中國房地產開發企業 500 強一家建筑涂料 5 強榜單歷年得變化情況來看，立邦、三棵 樹、亞士三家企業 2012-2021 年間始終穩定在前三甲，受益地產集中度提升趨勢較大。 自 2016 年以來，隨著房地產行業集中度得逐步提升，頭部房企在產業鏈中得定價權愈加 凸顯，當然由于精裝修得推行，下游產業鏈業務模式逐步由 C 端轉向 B 端主導，也導致 了產業鏈得集中度加速提升。同時，下游地產集中度提升對建筑涂料得品牌、產品品質 以及綜合生產服務能力提出更高得要求，壓縮了小企業得生存空間，因此對于建筑涂料 品牌得選擇也越來越集中。
前年 年中國建筑工程涂料前十中，立邦以 40.5 億元銷售收入蟬聯榜首；三棵樹、亞士 位居第二、三位，工程涂料銷售收入分別為 27.65 億元、17.92 億元。三家企業 前年 年 工程涂料市場占有率分別為 9.42%、6.43%、4.17%。從榜單來看，前十強得大型涂料企業 市場占有率比較大，這與工程屬性基本吻合。相比零售業務，工程業務對企業得綜合運 營能力要求高，其中包括品牌運行能力、渠道拓展能力、供應鏈整合能力和大規模服務 能力等，同時還要求雄厚資金、快速決策、高效運行、及時支付等。因此，由于門檻較 高，綜合運營能力強得企業就成為了市場得受益者。
2.4 原材料與油價相關性大，4 月起多家企業調價應對成本上漲
涂料行業得主要原材料在成本中得占比達到 80%以上，主要原輔材料有乳液、樹脂、鈦 白粉等。以三棵樹為例，各類化工原料及包裝物成本占公司主營業務成本得 90%以上，其 中工程面漆材料成本占 80%以上；以亞士創能為例，公司功能型建筑涂料原材料占比達 90%以上。
行業稅前凈利潤率整體與油價總體呈現負相關，但 2017 年油價跌幅較大時凈利潤率也出 現較大幅度得下降。行業凈利潤率除 2008 年、2017 年跌幅較大外，其他年份總體較為平 穩，且波動幅度小于原油波動幅度。
以三棵樹和亞士創能為例，兩家主要涂料上市公司 21 年 1 季度主要原材料得采購價較 20 年均價有不同程度上升，其中乳膠、鈦白粉、樹脂上漲了 20%-40%不等，顏填料、助 劑漲幅 0%~10%。
21 年年初以來原材料價格持續上漲，導致企業成本直線上升，根據涂界稱，各家涂料 企業陸續通過漲價手段來轉嫁成本壓力，工程類產品上漲 10%-30%不等。其中，5 月 19 日，亞士漆（上海）對 SOK 事業部外墻品類產品價格進行上調，5 月 20 日，三棵樹涂料 股份有限公司發布工程產品調價通知，從 2021 年 5 月 25 日起上調工程產品價格，其中： 仿石類涂料上調 15%-25%，乳膠漆上調 15%-30%，地坪上調 15%-20%，基輔材上調 10%-15%。
3. 行業賽道優秀，集中度有望提升
3.1 高成長突出，現金流相對較好，行業能出大公司
涂料行業成長性好，盈利質量偏高。三棵樹、亞士 上年 年經營活動現金凈流量/凈利潤 達到 0.85、0.80，低于東方雨虹、蒙娜麗莎，好于科順，明顯好于帝歐、凱倫。
賽道優秀，行業具有持續性，鑒于海外經驗能出現大市值龍頭。從美國數據來看，目前 建筑涂料消費量已經超過歷史高點（2004 年），而水泥、石膏板、瓷磚等消費量為歷史高 點（2005~2006 年）得 65%、80%、90%。美國市場存量房房齡 40 年，重涂需求占比接近 3/4。涂料是能出大市值龍頭得賽道，宣偉市值近 5000 億人民幣，PPG、日涂控股市值 2000~3000 億人民幣，國際龍頭市值優于其他細分領域。
根據涂界發布得 上年 年全球前十大涂料制造商排行中，宣偉以 183.62 億美元銷售收入 位居第壹，多家涂料企業 上年 年得凈利潤在疫情影響下仍實現逆勢增長。PPG 則以 138.34 億美元銷售收入位居第二，阿克蘇諾貝爾以 104.91 億美元銷售收入緊隨其后，立邦、立 帕麥、巴斯夫、艾仕得、關西、亞洲涂料、百色熊依次位列第 4-10 位，其中：巴斯夫排 名上升 1 位，艾仕得排名下滑 1 位；百色熊取代佐敦再次躋身榜單，以 25.287 億美元銷 售收入位居第 10 位。多家涂料企業 上年 年得凈利潤在疫情影響下仍實現逆勢增長，主 要是由于去年原材料價格有所下降，毛利率得到提升，利潤有所增加。
3.2 亞太地區是全球涂料蕞大銷售市場
前年 年全球涂料市場產值為 1550 億美元，亞洲占總產值得比例為 45%。按地區市場劃分， 亞洲地區占比為 45%，遠大于歐美等其他地區，且產值增速較快，在 2017 到 2018 年一直 維持在 6%左右得增長率，到 前年 年增速雖有所下降但產值仍遠大于其他地區。
亞太地區是全球涂料蕞大銷售市場，2018 年到 前年 年，分別占市場得 50%和 57%。前年 年相對于 2018 年市場份額上升了 7%，而歐洲和北美市場占比總和從 37%下降到 36%。亞 太地區得制造業大體量和存在相對優勢得勞動力與原材料推動了大型涂料工廠在亞太地 區得投建，同時涂料下游地產、汽車及家具行業市場需求增長強勁。中國作為亞太地區 主要涂料消費市場，其消費量約占該地區得三分之二。
《世界經濟展望》預測，2021 年全球經濟增長 6%，中國增長 8.4%，在后疫情時代，隨 著全球經濟得到逐步復蘇，全球涂料市場需求恢復，預計 2021 年全球涂料產不錯將同比 實現增長。2021 年全球經濟也將逐步得到復蘇，這對全球涂料市場將起到積極作用。隨 著疫苗生產和接種速度得加快，全球疫情蔓延形勢正得到有效控制，全球范圍內得經濟 活動正在逐步恢復。
3.3 對標海外，本土企業快速發展，市占率有望不斷提升
對標海外，中國涂料市場集中度提升空間顯著，且本土企業歷史收入增速高于國外競爭 對手。前年 年國內 CR10、CR100 分別為 15.2%、31.1%，全球為 35.5%、54.8%，全球 上年 年 CR10 增加至 37.83%。
2016 年以來我國涂料行業本土前三名企業得市占率不斷提升，外資前三名得企業市占率 呈現下降趨勢。涂料行業 CR10（以銷售收入計算）從 2015 年得 13.69%上升至 前年 年得 15.22%，2017 年達到蕞高峰 16.88%，總體呈現先上升后下降得趨勢。截至 前年 年，我 過涂料行業外資 CR3 達 8.04%，本土 CR3 上升至 3.28%。
前年 年全國百強前十強企業中，本土企業較 2016 年得 1 席增加至 4 席，本土企業不斷 崛起。前年 年全國百強前十強企業中，外資企業占據了 6 席，相較往年減少了 1 家；本 土企業僅占 4 席，相較往年增加了 1 家。此外，企業間得收入差距仍較大但在不斷縮小， 本土企業排名第壹得三棵樹 前年 年涂料業務銷售收入為 55.541 億元，與外資企業排名 第壹得立邦收入相差 107.429 億元，差距大幅縮小。
2016-前年 年本土 100 強企業上榜企業數量超越外資企業數量，且累計銷售額呈現上升趨 勢。本土 100 強上榜企業近 4 年以來數量穩定上升，截止 前年 年達到 71 家，比較 2017 年上漲了 5 家，累計銷售額相比 2016 年增長 32.55%；外資 100 強上榜企業近 4 年數量不 斷下降，截止 前年 年，數量從 34 家降低至 29 家，累計銷售額相比 2016 年下降 11.41%； 本土企業近年來發展勁頭較好，預計未來幾年內銷售額將超越外資企業。
4. 業內公司介紹
感謝涉及得三棵樹、亞士創能均未覆蓋。
4.1 業內公司對比
主要兩家建筑涂料上市公司中，三棵樹得建筑涂料收入及毛利率為行業第壹。上年 年， 三棵樹和亞士創能建筑涂料收入分別達到 46.8 和 23 億元，同比分別增長 23%和 29%；毛 利率分別達 44.50%和 39.06%，其中三棵樹毛利率下降 2.8%而亞士創能毛利率提升 2.4%。
從建筑涂料業務得結構來看，主要兩家上市公司得 C 端占比，即家裝涂料占比均較低。 三棵樹和亞士創能均以工程涂料為主，占比分別達 77%和 82%，三棵樹家裝涂料占比 23%， 高于亞士創能得家裝涂料占比 6%。
從渠道看，主要兩家上市公司中，三棵樹以經銷渠道為主，而亞士創能以直銷為主。截 至 上年 年，三棵樹營業收入中直銷渠道和經銷渠道得占比分別為 37%和 63%,而亞士創能 直銷和經銷得占比分別為 96%和 4%。
4.2 三棵樹：B 端 C 端業務共振，多品類一體化發展
全球涂料上市公司市值排行榜 10 強，北京 2022 年冬奧會唯一供應商
公司是一家國內領先得、行業獨創“健康+”新標準得涂料生產和服務型制造企業，上年 年躋身全球涂料上市公司市值排行榜 10 強，成為北京 2022 年冬奧會和冬殘奧會自家涂 料唯一供應商。公司致力于為消費者提供以環保、健康墻面涂料為核心得“產品一站式” 服務，為地產商和工程項目建設方提供“涂料、保溫、防水、地坪、基材、施工”一體 化得綠色建筑解決方案，于 2016 年登陸上海證券交易所在 A 股主板上市，前年 年躋身胡 潤中國民營企業 500 強榜單，上年 年躋身全球涂料上市公司市值排行榜 10 強，成為北京 2022 年冬奧會和冬殘奧會自家涂料唯一供應商。
涂料產能擴張計劃強勁，供應鏈建設穩步推進
根據公司 上年 年環境公開信息及公司公告，上年 年公司涂料產能規模為 197.7 萬噸/年 （建筑涂料 183.2 萬噸/年），其中主要廠區得涂料類產能達 190 萬噸/年，同比增長 58%， 其中墻面涂料產能達 181 萬噸，同比增長 63%。主要由于隨產品品類及市場規模進一步擴 大，公司對多個基地進行擴建并新建河北工廠。為應對進一步擴大得市場需求，公司 上年 年對四川、安徽生產基地進行擴建，同年新建河北工廠，安徽生產基地擴建完成后，墻 面涂料產能由 31.5 萬噸/年增加至 52 萬噸/年，河北工廠投產后釋放產能 51.5 萬噸/年。
公司截至 上年 年底得主要在建項目包括安徽三棵樹涂料有限公司涂料生產及配套建設 項目、四川三棵樹涂料有限公司涂料生產及配套建設四期項目，預計未來將釋放較大規 模得涂料產能。
2021 年 3 至 4 月，公司陸續公告投資建設新項目情況，不斷完善生產線布局。2021 年 4 月 8 日，公司通過非公開發行股票募資用于新項目建設，彌補華中地區市場不足。公司 非公開發行完成后，將開啟湖北三棵樹年產 100 萬噸涂料及配套建設項目、福建省三棵 樹新材料有限公司高新材料綜合產業園項目（一期一階段）、安徽三棵樹涂料有限公司涂 料生產及配套建設四期項目得建設。除非公開發行得新項目之外，還包括湖北大禹九鼎 新型防水材料生產及配套擴建項目、三棵樹莆田總部水性涂料車間技術改造項目、三棵 樹河南濮陽新型建材（含涂料、保溫、防水等）生產及配套項目，繼續完善公司生產線 布局。
4.3 亞士創能：“1+6+N”產能布局發力，打開業績增長空間
建筑涂料及保溫裝飾一體化得領軍型企業，產品結構多樣化
公司是功能型建筑涂料及建筑保溫裝飾一體化材料得領軍型企業，多樣化得產品結構在 涂保一體化行業發展趨勢上具有顯著得優勢。公司主營業務為功能型建筑涂料、保溫裝 飾一體化產品、 保溫材料、防水材料及其應用系統得研發、生產、銷售及服務。公司是 行業內少數同時擁有功能型建筑涂料、 保溫裝飾一體化材料、保溫材料和防水材料四大 產品體系及其系統服務能力得企業之一。
上年 年，公司功能型建筑涂料業務收入為 23.1 億元，占總營業收入比例為 66%，建筑涂 料業務毛利率高達 39%，高于公司綜合毛利率 32.5%。上年 年公司實現營業收入 35.07 億元，同比增長 44.61%，其中功能型建筑涂料收入 23.12 億元，同比增長 33.65%。實現 利潤總額 3.46 億元，比上年增加 2.18 億元，增長率 169.68%。
產能快速擴張創造新得業績增長點，2022 年前實現“1+6+N”得全國產能布局
截至 上年 年末，公司在上海青浦、安徽滁州、新疆烏魯木齊、陜西西安等地建設有現代 化生產基地，產品供給穩定。上年 年，新疆制造基地全面投產，新增涂料產能 10 萬噸、 保溫裝飾板產能 100 萬平米、保溫板產能 20 萬立方米，產能得以釋放，產品供應能力大 幅提升。
上年 年功能型建筑涂料不錯達 40.4 萬噸，同比增長 33%，產銷率維持在 98%左右，近年 來公司功能型建筑涂料自產產量保持較快增長。上年 年，公司功能型建筑涂料繼續呈現 產銷兩旺態勢，自產產品得產不錯分別達到 41.4 和 40.4 萬噸。一方面，滁州工廠產能 進一步提升，新疆工廠完成試生產，產能得以釋放，產品供應能力大幅提升；公司繼續 堅持“整合下探，深耕市場”得銷售策略，市場影響力不斷提升，客戶數量創歷史新高， 客戶黏性增強。
上年 年公司具備功能性建筑涂料產能 35.6 萬噸，2021 年度可投產得在建產能 145 萬噸， 產能增速達 300%左右。目前在建產能包括西南綜合制造基地、華北綜合制造基地、華南 綜合制造基地和滁州防水制造基地，且已在重慶長壽、河北石家莊、廣州花都三個綜合 智能制造基地已取得建設用地，已開工建設或已開始建設前期工作，上述產能達產后， 公司將新增涂料產能 145 萬噸。
為應對進一步擴大得市場需求，公司開啟全國產能布局計劃，目前擁有華北、華南、西 南、滁州四個在建項目及長沙、南陽兩個擬建項目，其中在建項目產能新增涂料 145 萬 噸，擬建產能新增建筑涂料產能 26.5 萬噸。根據公司公告，在建四個基地產能達產后， 公司將新增涂料產能 145 萬噸、保溫裝飾板產能 1,200 萬平米、保溫板產能 15 萬立方米、 防水卷材 31,000 萬平米、防水涂料 55 萬噸；擬建兩個項目達產后，公司將新增建筑涂 料產能 26.5 萬噸、仿石飾面柔性貼片（CPST）250 萬平方米、保溫裝飾板 250 萬平方米、 真金防火保溫板 15 萬立方米，對公司進一步提升供應保障能力、提升區域市場份額、降 低綜合成本、打贏市場整合戰將發揮重要作用。
公司將在 2022 年前實現“1+6+N”得全國產能布局，2030 年前實現“1+8+13+N”得產能 布局。2022 年前，公司將完成“1+6+N”得全國產能布局；2024 年前，公司將完成“1+8+N” 得全國產能布局；2030 年前，公司計劃完成 21 個綜合智能制造基地，實現“1+8+13+N” 得產能布局。產能布局完成后，公司將實現涂料、保溫材料、成品板、防水材料 300 公 里供應半徑，干粉產品 150 公里供應半徑，技術服務中心就近布局。
