來源： 點拾投資
2020年春節開年市場就出現了久違的暴跌，是A股歷史上單日跌幅最大的交易日之一。然而，中泰資管旗下用反脆弱策略保護的股票多頭產品，卻在這一天逆勢上漲。什么是反脆弱策略呢？反脆弱策略如何在極端情況下保護股票多頭？
帶著這個問題，我們訪談了中泰資管的CEO葉展。葉展具有獨特的配置思維，至始至終將風險管理放在第一位。黑天鵝出現的概率雖然小，但拉長時間周期一定會出現，一旦出現則可能導致極端結果，所以降低組合的脆弱性是一種強制要求。他認為，權益資產長期向上，但其間波動過大，通過資產配置能良好的降低其波動性，最終成為適合大眾的理財產品。
應對黑天鵝的反脆弱策略
春節長假后的第一個交易日市場出現了暴跌，為什么中泰資管有一類股票多頭產品逆勢上漲？
葉展我們有一批用了“反脆弱策略”的產品，確實在春節后第一個交易日的暴跌中幸免于難，而且還出現小幅的凈值上漲。這是因為我們在這類產品中的配置層面，除了傳統的股票多頭外，還針對可能來臨的風險進行了一定保護。這類反脆弱策略最大的特征是“三年不開張，開張吃三年。”當極端的黑天鵝來襲時，能給我們帶來很好的保護。
我們的“反脆弱”和傳統市場中性對沖不同。市場中性的對沖其實剝離掉了Beta，只提供Alpha。但我們知道投資中有很大一部分收益來自Beta，如果為了規避風險把Beta收益剝離，其實有點可惜。
所以我們在這個對沖思路上，引入了自己的策略來進行優化，在不損失大的Beta收益下，規避向下風險。與反脆弱相對應的是脆弱性，脆弱性最大特征是，在穩定的環境下給你美好體驗，但在極端情況下會給你帶來巨大損失。塔勒布認為，降低脆弱性不是可有可無的選擇，而是一種強制性要求。因為脆弱性帶來的后果之嚴重，往往是不可逆的。
能否理解，您是從一個資產配置的角度出發來看待投資的？
葉展 這和我們對投資的理解有關。我們看那么多國家的歷史，發現拉長看股票都是最好的資產類別之一。但是股票的長期收益背后是短期的波動太大。這種波動會導致許多人短期不愿意去承擔持有股票的風險。投資界上百年來，一直在探索怎么解決這個問題。
資產配置第一代的解決方案是60/40股債混合策略，通過債券的低波動降低組合整體波動。這種做法的問題是，債券波動低，收益也很低，會拉低組合整體收益率。第二代解決方案是橋水的達里奧提出的，通過持有大量彼此之間低相關性或者不相關的資產進行分散。通過資產類別的極度分散，降低組合的風險，并且通過風險平價模型來構建組合各類資產的比例。
在中國，家庭資產大多配置在房地產、而不是股市的很重要原因，是股市波動太大。我們看到A股長期底部是向上的，但是歷史上上證綜指有過從1000點漲到6000點，從6000點再跌到1600點的波動，大部分人是受不了的。如果通過一種配置模式，既能享受到權益類資產的長期收益，又能大幅降低波動率，那么這個方案會比較適合普通投資者。所以我們一直在思考，如何在不犧牲權益類資產長期收益率情況下，把波動性過濾掉。這個答案，就是我們的反脆弱策略。
反脆弱的原理就像降噪耳機，它會偵測并中和外界的聲波，如果判定為噪音，是我們不需要的聲波，它就會主動發出一個波形相反的聲波來抵消噪音。如果我們可以監測到股市存在大幅度下跌的可能性，同時在下跌的過程中自動做出對沖舉措的策略，那么這個策略就是我們想要的“反脆弱策略”。
您覺得在國內能否做出好的資產配置方案？
葉展 經過我們這幾年的研究和探索，我認為國內的資產配置環境已經很不錯了。舉個例子，社保基金的收益率在長期以來的表現都非常不錯，凈值曲線非常平滑，基本沒有出現年度虧損，這就是通過資產配置做到的。
資產配置不管在全球還是中國，都同樣重要。當然在國內做資產配置依然存在一定的難度，比如說金融工具的多樣化，以及市場的深度，與成熟市場還存在一定差距，但是經過多年發展，尤其是近幾年，隨著期貨、期權、陸港通等政策的出臺，市場越來越多元化，金融工具也越來越多元化。我認為目前是做資產配置的良好時間點，而且可以達到不錯的效果。
風險管理創造價值
那您提到的監測股市大幅下跌的可能性，如何進行監測呢？
葉展中泰資管的slogan是“風險管理創造價值”。既然配置最重要的功能是抵消下跌，那么風險的監測研究就成為了重中之重。我們研究發現，造成股市大幅下跌的因素有兩個。第一個來自市場內部因素，常見的就是持續上漲后的高估泡沫，導致價格嚴重偏離價值。我們把它比作很干燥的森林，如果氣候很熱，森林又很干燥，就容易發生火災。第二個是外部因素，常見的就是一些黑天鵝事件短期內對市場造成極大的沖擊，這一次的新冠肺炎就屬于第二種。
為了應對這兩種風險，我們做了一套風險管理系統，對股市當前狀況進行風險評分，這也是我們從2018年1月份到現在做了整整兩年的風險月報，基于基本面、預期、情緒這三個維度進行風險分析。其中基本面決定了長期走勢，情緒決定了短期走勢。
我們用量化指標來給情緒打分，0到100分，70分以上是需要警惕的區域。歷史上情緒指標出現70分對應的幾個時間點，分別是2018年的1月、2019年的4月和2020年的1月。這三個時間點有一個共同的特點，就是在三個時間點之前，股市都出現過不錯的漲幅，短期漲幅過高預示著情緒存在過熱傾向，在這三個時間點之后市場都發生了顯著回撤。
當然其中也有一些催化劑的產生。比如說2018年1月之后市場出現了一次從3500點的顯著回撤，之后隨著貿易摩擦惡化，全年整個股市發生了慘烈的下跌。2019年4月，股市在經過短期從2400多點迅猛漲到將近3200點后，情緒進入過熱區域，結果在5月1號特朗普半夜發出一條推特后，市場出現極速下跌。這次也很巧，經過2019年12月市場從2800左右大幅上漲到3100點以后，2020年1月趕上了這次疫情，于是市場做出了非常迅速而劇烈的調整。
每一次市場劇烈調整，都具備兩個條件：第一，市場自身面臨調整的壓力；第二，負面事件出現成為了導火索。此時的市場正如一片干燥的樹林，只要有人扔進一把火就能迅速燃起熊熊大火。黑天鵝事件極具殺傷力，對此我們要時時刻刻準備一份保險，這也是“反脆弱策略”的核心作用。以上是我們對風險的認知。
不確定性就是風險，所以“反脆弱”策略是用來應對不確定的風險？
葉展 我們對于風險的認知來自兩個方面，第一是已經知道卻沒有發生的，比如我們知道市場在高位，森林處于干燥的狀態，但不知道什么時候會調整。第二是不知道，而且無法預測的，大家常常會看作是“黑天鵝”。
黑天鵝是小概率事件，但小概率事件只要給足夠長的時間，就變成了百分百會發生的事情。風險管理中，對于尾部風險的管理很重要，就是不常發生，但殺傷力極大的事情。我們的反脆弱系統，就是對這種不可預測但殺傷力極大的事情，時時刻刻準備一份保險。
用合理的對價買保險
買保險也是要支付對價的，怎么找到比較便宜的方式來買這個保險呢？
葉展 這也是近年來我們研究的重點。前面也提過，如果完全對沖掉Beta，那么這份保險的價格就太貴了，犧牲了很多收益。那么是否存在一個合適的成本來避險呢？我們發現是存在的。
這還要從投資的本源說起，眾所周知，投資是獲取收益的一種重要手段，但做投資的時候，賺的到底是什么錢？這是多年來我一直思考的問題，也是投資的本源問題。我認為市場里面所有的投資收益來源，有且只有兩個。
第一是源于經濟增長和企業成長。當一個國家或經濟體或一個企業的生產效率在不斷提高、資源配置能力不斷增強，它產生財富的能力就在不斷的增加。通過時間的積累，原始投資就可以獲得回報，這也是價值投資最根本的收益來源。
第二種收益是賺人性的錢，賺波動的錢。價格總是圍繞價值波動，波動本身可以變成收益來源，也就是說，我們可以利用別的投資者的短期錯誤獲取一定收益。
價值策略不喜歡波動，而波動策略（你可以理解為趨勢投資）恰好喜歡波動，受益于波動。這兩個收益來源的出發點和原理完全不同，類似于武俠小說中的劍宗和氣宗。
我們驗證過價值投資和趨勢投資兩種策略的相關性。大部分情況二者的相關性為零或輕微不相關，但在特殊的時間點，比如黑天鵝事件或較大系統性風險發生的時候，兩種策略出現了極強的負相關性，這也意味著在這種情況下，兩者存在良好的對沖關系。當把二者有機的組合在一起的時候，就能得到一個比使用單一策略更好對抗黑天鵝的結果。“反脆弱策略”的核心就是價值策略和趨勢投資的結合。我們用一部分倉位做多波動率，在大幅度向下波動中能帶來正收益，恰恰構成了我們組合中的保險。
這啟發我們，如果在同一個組合中同時配置價值投資和趨勢投資兩類策略，正常情況下，趨勢投資不會過分削減價值投資帶來的收益，但在價值投資最害怕的黑天鵝事件發生的時候，它又能提供極強的保護，這相當于為組合增加了一道保險，同時又沒有付出過高的成本，這道保險還可能帶來額外收益。這不正是我們最想要的東西嗎！
您的投資框架未來還有什么地方需要迭代？
葉展 目前資產配置的大框架已經基本成熟，在過去兩年的實踐中也確實達到了預期效果。之后我們會在細節上進行改進，比如尋找到更多類似于反脆弱的策略，擴展收益來源和策略多樣化。比如目前也在準備從趨勢類策略進一步擴展到具有特殊風險管理功能的期權，因為在某種特殊時點期權比趨勢策略成本更低，效果更好。
另外，細節上進一步完善現有的“反脆弱策略”，將策略的容量變得更大。趨勢類的策略，我們主要運用商品期貨和金融期貨，這兩者目前在中國的流動性非常好，但整個市場容量較小，與權益類資產相差太多。如果規模過大就有可能造成“反脆弱策略”市場容量規模受限，這是有待我們解決的問題。
投資是比拼防守而非進攻
您非常重視風險，能否談談您的風險意識是如何建立的，并且什么時候真正運用到投資上？
葉展 我對風險管理的理解和認知以2018年為界，分成前后兩個階段。2018年之前更多的依賴個人主觀經驗，在市場漲得特別高的時候，覺得要把倉位降下去，這是一種對于風險的本能反應。2018年之后，我們對風控體系進行了更良好地運用，變成一種可執行的規則和系統。2018年推出的風險月報，就是中泰資管對風險進行規則化和系統化的評價。
對于風險認知越來越強，說白了就是在市場熊市的時候交學費就是了。這是實話，不經歷痛苦很難成長。人都是從經驗和教訓里面成長起來的。我記憶中比較難忘的大熊市包括2001到2004年、2008年、2011年、2015年下半年以及2018年，每一次熊市都很難受，會讓資產經受一定損失。每一輪牛市，你都看到身邊有人一夜暴富，但熊市來臨時，爆倉的人更多。幾輪熊市下來，讓我們更加確定了今天的這個投資框架——只要躲過熊市，長期A股的回報率是很可觀的。
這里再分享一個小故事，在2007年的大牛市中，我還沒成為職業投資人，自己個人賬戶在那輪牛市也賺了不少，正是意氣風發的時候。當時到了9月，指數達到了5000點的時候，我見到了一個很資深的前輩。他問我，你認為最樂觀還有多少獲利空間？我當時說可以到7000點，相比許多看10000點的人還是保守了一些。他告訴我，從5000點漲到7000點，40%的收益率，掐頭去尾，你不可能抄到最低點，也不可能賣到最高點，能拿到指數的70%就已經相當不錯，意味著有28%的收益率。他又告訴我，當時打新股的無風險年化收益率有24%。他問我，是要無風險的24%，還是高風險的28%？當時我瞬間明白了風險收益比這個道理。
在做決策的時候，不能只考慮獲益的可能性，也要考慮虧損的可能性，同時還要比較機會成本。受他的啟發，我在5000點時，把倉位基本清空了，整個2008年，我沒有受到損失，反而很多在大牛市里收益率遠超過我的朋友遭受了不小的損失。所以長期收益率，不止取決于賺了多少，也取決于在情況不利時虧了多少，有時防守比進攻更加重要。所以2008年對我是一個轉折點。
訪談了好幾位中泰資管的投資經理，發現都對于風險有很強烈的意識，這個也是中泰資管投資中的一大特色嗎？
葉展 我們在投資上最大的特點是風險管理。我們不太會說自己階段性收益多么厲害，雖然許多產品的長期業績排名都很不錯。如果做歸因分析，我們發現主要是在市場表現不好的時候，我們能夠逆勢超越。我們不追求過高的回報，因為追求過高回報也意味著承擔很高的風險，和我們的價值觀有所沖突。
類似于這一次新冠肺炎，我們在春節前的風險月報中就顯示情緒指標很高了。有一些產品不但進行了一部分減倉，還配置了一部分趨勢性策略，主要是金融期貨和商品期貨。最終通過國債期貨多頭倉位和商品期貨空頭倉位，彌補了節后第一個交易日股票倉位下跌的損失，反而還出現了小幅盈利。
風險月報是基于大量你們對于市場風險程度的研究，這種內部研究公開化，會不會擔心你們的超額收益會消失？
葉展 我們在公開月報之前，也有這方面的顧慮，畢竟是我們自己的研究心得。但我想到巴菲特每年都要給投資人寫一封信，里面會把每一年的投資所得所失很詳細進行披露，也一直在傳導價值投資的理念。我覺得這也是我們作為資產管理機構的一種義務，不僅僅要幫投資人賺錢，也要做投資者教育。
而且從現實中我們也看到，巴菲特公開了價值投資，但真正領會并且實際運用的投資人還是少數。所有我們覺得，自己的風險月報公開后，得到一些知音和認同是欣喜的事情，并不擔心因為公開了就會讓我們的Alpha消失。
逆境比順境更有幫助
您有沒有一些類似于芒格的“負面清單”，您是如何避免犯錯的？
葉展芒格是我的偶像，他有一句話叫“總是反著想”，帶給我很大的啟發。我們把研究重點放在風險上而不是收益上，正是來自于這句話的啟發。我們反過來想，少虧錢就是多賺錢。
投資的道路上，每個人都在朝著既定的目標前進，期間不可避免會繞一些彎路，踏入一些陷阱，摔幾個跟頭，我們很難在達到目標之前設定好每一個路標，當然如果有領路人會順暢很多，如果自己在這條路上摸索，很多的時候是邊試錯、邊前進、邊修正的，所以投資本身是漫長而且永無止境的，我們只是在這條路上尋找自己的方向，現在還不能說已經做到盡善盡美，我們只是原定的方向上，慢慢摸索。
您剛才提到從經驗教訓中獲得成長，能不能展開講講？
葉展 我個人感覺，逆境中學到的東西比順境中多一百倍，人性使然。舉個例子，這兩天有產品凈值表現突出，成功扛住了這么大的一次沖擊，我很開心，當然就免不了會有一些得意，但越是這個時候，越要提醒自己要警惕。
芒格在《窮查理寶典》的第11章中提到人性中有一個固有的傾向，傾向于證明自己過去是正確的，所以當你正確的時候，其實是強化了這種傾向性，但你并沒有得到特別有價值的東西。相反要改變這種固有傾向，只有通過施加巨大的壓力。他提到了一個故事，巴甫洛夫用狗做條件反射的實驗，如果我們給狗養成一聽到搖鈴就能獲得投食的習慣，久而久之，只要聽到鈴聲它就會分泌唾液，即便不投食它也會分泌。習慣一旦形成是很難改變的，除非把狗放在籠子里面，置于水中把它淹得半死它才會改，只有巨大的壓力能夠促使人進行改變，這是人性使然，這個故事也告訴我們，失敗帶來的進步是遠遠大于成功的。
哪些書對您的影響比較大？
葉展 《窮查理寶典》對人性的講解那一章講的很棒。《巴菲特致股東的信》中深刻闡述了他對價值投資的理解。《黑天鵝》講資產配置比較深刻，作者塔勒布對于黑天鵝事件的描述，對于現實世界非正態分布的理解和闡述，都是投資領域特別重要的概念，他講的內容也是我們“反脆弱策略”重要的理論依據和來源。《預期收益》中把各類資產的收益和風險，做了詳實的分解，這對于資產配置也是非常重要的。
