近日，益海嘉里金龍魚糧油食品股份有限公司（下稱“金龍魚”）更新了招股書，距登陸創業板更近一步。招股書顯示，金龍魚2018年的營收和凈利潤分別是1670.74億元和55.17億元，都位居創業板前列。
在靚麗業績的背后，金龍魚套期保值風險不容忽視。2016年，金龍魚因購買商品衍生金融工具損失34.05億元，2017年因購買商品衍生金融工具收益24.54億元，這直接影響了當期凈利潤。盡管金龍魚賬面上的衍生金融資產占比不高，但由于衍生金融工具高風險、高杠桿、高專業性等特征，未來仍可能很大程度上影響公司盈利。
此外，與同行公司對比可以發現，金龍魚的財報有“存貸雙高”的特征。盡管存貸雙高并不意味著財務造假，但可以證明公司的資金配置效率還有待提高。同時，公司有息負債不斷增長所產生巨額利息費用也不容小視，其直接影響著公司盈利的高低。
“存貸雙高”為哪般？
與康美藥業、康得新等財務造假的公司相比，金龍魚的“存貸雙高”可讓投資者少些擔心。
海通證券《從康得新債券違約看存貸雙高》研究報告指出，存貸雙高指公司賬面顯示的貨幣資金與有息負債同時處于較高水平。“存”為廣義貨幣資金，數額等于貨幣資金、應收票據和其他流動資產三個科目的總和。有息負債按照期限可以劃分為短期和長期有息負債，其中短期有息負債包括短期借款、應付票據、一年內到期的非流動負債以及應付短期債券。長期有息負債包括長期借款和應付債券。
該研究報告還認為，“雙高”對于不同的企業，很難用一個絕對數額作為標準來定義。可用兩個相對指標，即：貨幣資金/總資產、有息負債/總資產來衡量企業貨幣資金與有息負債的水平，再通過行業或存量企業數據的均值或中位數劃定標準。
招股書顯示，2016-2018年，2019年上半年，金龍魚賬面上的貨幣資金、應收票據的其他流動資產之和分別為282.95億元、466.4億元、697.39億元和809.62億元，分別占當期總資產的23.65% 、34.18% 、41.16% 和46.59%；有息負債（短期借款、應付票據、一年內到期的非流動負債、長期借款和應付債券）之和分別為449.94億元、608.55億元、899.27億元和944.1億元，分別占當期總資產的37.62% 、44.60% 、53.08%和54.33%。
如果用貨幣資金/總資產、有息負債/總資產這兩個指標衡量貨幣資金及有息負債水平的話，金龍魚存在明顯的“存貸雙高”之特征。
招股書中，金龍魚將道道全、京糧控股、金健米業、克明面業、西王食品等5家公司作為可比同行。對比可知，無論是貨幣資金、有息負債的絕對規模，還是貨幣資金/總資產、有息負債/總資產這兩個指標，金龍魚都遠超上述5家上市公司。
從絕對規模上看，5家同行公司中，貨幣資金和有息負債最高的是西王食品，其2018年的廣義貨幣資金約為29億元，有息負債約為28.31億元，皆遠低于金龍魚同期水平。
從貨幣資金/總資產、有息負債/總資產指標看，最具代表性的是京糧控股2019年上半年這兩個指標都超過了30%，其他公司都沒有出現類似情況。而金龍魚2017年以來，貨幣資金/總資產、有息負債/總資產這兩個指標都超過了30%，2018年以后都超過了40%，遠高同行。
對比同行數據，金龍魚的資產負債結構呈現“存貸雙高”的特征。那出現“存貸雙高”是否意味著財務造假？財務分析人士認為，財務造假可能會出現存貸雙高，正常經營也會出現存貸雙高。
國海證券《存貸雙高難自洽》研究報告指出，集團層面合并報表、企業所處行業需要、短期內有重大支出項目、貨幣資金受限以及財務造假都有可能出現“存貸雙高”。海通證券《從康得新債券違約看存貸雙高》研究報告也指出，集團型公司在合并報表層面、虛增貨幣資金、貨幣資金中存在未披露的大額受限資金皆有可能出現存貸雙高。
那究竟是什么原因導致金龍魚出現存貸雙高？首先分析金龍魚的“存貸雙高”是否有造假的可能。
已被監管部門證實造假的康美藥業，其2016-2018 年財務報告存在重大虛假。一是使用虛假銀行單據虛增存款，二是通過偽造業務憑證進行收入造假，三是部分資金轉入關聯方賬戶買賣本公司股票。
在康美藥業被證實造假之前，其表現預示著較高的造假可能。數據顯示，康美藥業母公司的貨幣資金/總資產、有息負債/總資產的比例都超過了90%，遠高于同行水平，這是康美藥業存貸雙高的第一大異常。異常二是，康美藥業賬上放著幾百億的貨幣資金不用，反而增加有息負債至幾百億元，產生十幾億元的利息費用。異常三，在賬面“不缺錢”的情況下，康美藥業的前幾大股東幾乎質押了所有股份，也印證公司資金并不充裕。
康得新在被證實造假之前也存在與康美藥業相同的異常。
筆者從貨幣資金收益率以及大股東質押情況分析金龍魚的存貸情況。2016-2018年，金龍魚賬面上的貨幣資金（狹義）分別為233.41億元、389.42億元和660.54億元，同比分別增長66.84%（2017年度）和69.62%（2018年度）；利息收入分別為6.32億元、9.93億元和27.05億元。貨幣資金用利息收入/貨幣資金指標簡單計算，2016-2018年金龍魚的貨幣資金收益率分別約為2.7%、2.55%和4.09%，高于國內銀行一年期定期存款利率。
招股書顯示，金龍魚控股股東不存在質押的情況，董事、高管、監事及近親屬質押股份的比例很小。
因此，從貨幣資金收益率以及大股東質押的情況不能斷定金龍魚的貨幣資金存在造假。那金龍魚的“存貸雙高”是因何產生的？
很可能是金龍魚子公司較多，進而在合并報表層面出現的“存貸雙高”。截止2019年6月30日，金龍魚擁有153家境內控股子公司、18家境外控股子公司、21家主要參股公司及42家分公司。子公司較多的集團公司，可能部分子公司現金充裕，而部分子公司有息負債規模較大，從而在合并報表層面出現“存貸雙高”。
招股書中，金龍魚并沒有披露存貸雙高的原因，但給出了貨幣資金及短期借款規模急劇增長的重要原因：公司采購會利用國內外市場低利率的貿易融資，隨著業務擴張，貨幣資金、短期借款相應增長。
資金配置效率待提高
無論金龍魚的“存貸雙高”是由于何種原因產生，其巨額有息負債產生的數十億元利息費用是無爭議的事實。2016-2018年、2019年上半年，金龍魚的短期借款金額分別為389.19 億元、547.23億元、816.81億元和850.76 億元，同比分別增長40.61%（2017年度）和49.26%（2018年度）；應付票據金額分別為19.76 億元、37.83 億元、36.41 億元和32.13 億元；一年內到期的非流動負債分別為13.25億元、23.49億元、18.75 億元和15.75 億元；長期借款分別為27.74 億元、0億元、27.3億元和45.46 億元。
2016-2018年、2019年上半年，金龍魚的利息費用分別是5.09 億元、13.2億元、24.52 億元和14.24 億元，分別是當期歸母凈利潤的99.6%、26.39%、47.82%和89.17%。如果公司提高資金配置效率，降低有息負債規模，公司凈利潤或還有很大提升空間。
海通證券《從康得新債券違約看存貸雙高》研究報告認為，企業集團合并報表形成的高存高貸反映出集團內部資金管理分散，配置效率較低。通常可以由設置集團內部的財務公司加強資金的統籌利用效率，從而改善這種資源浪費的局面。
此外，金龍魚不斷增長的有息負債也使得公司償債能力弱于同行。2016-2018年、2019年上半年，金龍魚的流動比例分別是1.12倍、1.19倍，1.19倍和1.18倍，低于同行同期的算數平均值1.93倍、1.64倍、1.79倍和2倍；金龍魚的速動比率分別是0.71倍、0.75倍、0.83倍和0.89倍，低于同行同期的算數平均值1.44倍、1.1倍、1.26倍和1.31倍；金龍魚的資產負債率分別是61.20%、58.17%、62.97%和62.88%；高于同行同期的算數平均值41.47%、47.53%、44.62%和43.68%。
不容忽視的套期保值風險
招股書顯示，金龍魚報告期內的歸母凈利潤及扣非歸母凈利潤波動都非常大。2016-2018年、2019年上半年，公司的歸母凈利潤分別為5.11 億元、50.01 億元、51.28 億元和15.97 億元，同比分別增長877.97 %（2017年度）和2.53%（2018年度）；分別實現扣非歸母凈利潤1.19 億元、7.36億元、42.15億元和12.4億元，同比分別增長519%（2017年度）和472.94 %（2018年度）；非經常性損益金額分別為3.93億元、42.65億元、9.12億元和 3.57億元，波動也非常明顯。
分析可知，金龍魚凈利潤和非經常損益波動較大的主要原因竟是商品衍生金融工具投資收益的大幅波動。受大宗商品市場價格波動的影響，金龍魚的主要原材料采購及部分產品銷售價格會產生波動，因此會購買期貨、期權等商品衍生金融工具進行套期保值。
招股書顯示，金龍魚2016年商品衍生金融工具損失34.05億元，主要原因為阿根廷洪水和交易型基金在期貨市場上的大量參與的共同影響，2016年二季度大豆期貨價格出現異常波動，公司為套期保值進行的期貨交易從而導致了重大虧損。公司2017年商品衍生金融工具收益24.54億元，主要因為2017年CBOT大豆合約價格總體呈現下降趨勢，公司為套保進行的期貨交易收益較大。
金龍魚也提示了套期保值風險，稱公司在開展套期保值業務的同時，會面對套期保值交易本身所帶來的各種風險，如基差風險、期貨交易保證金不足的財務風險、偏離套期保值宗旨的期貨交易風險等。
但套期保值的風險不止于此，金龍魚投資能力的高低也決定了風險的大小。由于衍生金融工具投資具有高專業性、高杠桿及高風險等特征，金龍魚在操作時稍有不慎，皆有可能帶來很大損失。比如，2016年的阿根廷洪水，盡管屬于自然災害，但也是商品衍生金融工具投資所需考慮的非市場因素，體現的是高專業性。而“交易性基金在期貨市場上大量參與”等因素，更是衍生品投資應該做足的基本功課。
