作者/肉松

伴隨著端午檔三天不到4.5億的總票房，上影節(jié)也漸漸走向了尾聲。

如果說諸多大佬在論壇上爭(zhēng)奪“排片費(fèi)”、“專資費(fèi)”、“票務(wù)服務(wù)費(fèi)”中有種行業(yè)窮瘋了的掙扎感，那么對(duì)于華誼兄弟CEO王中磊的“公司估值將來一定會(huì)反彈”之說，則是歷經(jīng)千帆之后的一種“寂悟”。

在上個(gè)月，華誼和馮小剛兩次登頂微博熱搜。

一次是#馮小剛對(duì)賭失敗賠償華誼2.3億#，另一次則是#馮小剛已向華誼支付1.68億業(yè)績(jī)補(bǔ)償#。從結(jié)果來看，不到一個(gè)月時(shí)間，馮小剛還完了對(duì)華誼兄弟的上億欠債。

另一方面，雖然華誼兄弟是債主，但它自己也是一身的“麻煩”。

4月底，華誼發(fā)布了2020年年報(bào)。據(jù)顯示，營(yíng)業(yè)收入為15億、凈利潤(rùn)為-10.48億，連續(xù)三年虧損。不過伴隨著上交所和深交所修改退市規(guī)則，華誼保住了創(chuàng)業(yè)板的資格。

更重要的是，華誼作為昔日的影視第一股，多年前綁定明星、名導(dǎo)的資本化運(yùn)作，對(duì)賭結(jié)束、商譽(yù)減值之后，埋下的雷究竟有多大？資本方面進(jìn)行的大量商譽(yù)減值和對(duì)外投資資產(chǎn)的處置，效果幾何？隨著銀行抽貸，有息負(fù)債和現(xiàn)金流到底是否危險(xiǎn)？

同樣想知道這些答案的還有深交所，它在給華誼的問詢函中問了個(gè)清楚，也讓我們得以看個(gè)明白。

從結(jié)果來說，華誼兄弟Q1業(yè)績(jī)回暖、有息負(fù)債余額下降22.42億、減少投資額3.7億、擬向杭州銀行申請(qǐng)了3.5 億元的授信，這些步驟，都有利于華誼的輕裝上陣。

如果說眼前對(duì)于整個(gè)影視行業(yè)來說都是場(chǎng)硬仗，那華誼的諸多動(dòng)作，在技術(shù)上值得諸多連虧2-3年的公司研究，相比新文化等轉(zhuǎn)手賣股離場(chǎng)的同行們而言，起碼展現(xiàn)了一種雖死猶生的堅(jiān)持。

一、三年虧損近62億，持續(xù)經(jīng)營(yíng)成問題？

自2018年以來，華誼兄弟就一直處于虧損的陰影之下。

根據(jù)回復(fù)函顯示，其過去三年的虧損金額分別高達(dá)11.68億、39.77億和10.48億。這樣的成績(jī)單，讓深交所對(duì)這家老牌公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力打上了問號(hào)。

華誼兄弟首先解釋了持續(xù)虧損的主要原因。首先是2018年下半年及2019年，公司主投主控的影片缺失，且上映影片的票房未達(dá)預(yù)期，同時(shí)受到電視劇內(nèi)容升級(jí)調(diào)整影響，電視劇完片及播出數(shù)量有限。

在這段時(shí)間里，相比整個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，華誼兄弟的表現(xiàn)顯得有些游離。

根據(jù)其2018年年報(bào)顯示，在當(dāng)年上映的作品里，《芳華》《前任3：再見前任》都是2017年的跨期電影，而《狄仁杰之四大天王》《云南蟲谷》取得的6.06億和1.5億票房未達(dá)預(yù)期。

2019年，中國(guó)電影市場(chǎng)總票房達(dá)到638億時(shí)，華誼兄弟收入前五的影視作品中只有兩部電影，票房1.6億的《只有蕓知道》和成為跨期電影的《云南蟲谷》。

在年末《王中磊致全體員工的一封信》中，他將這種“主投主控項(xiàng)目今年一片空白”的情況稱為致命失誤，同時(shí)表示，要在接下來的日子里再創(chuàng)輝煌。但進(jìn)入2020年之后，疫情搶先了一步，全國(guó)影院暫停營(yíng)業(yè)長(zhǎng)達(dá)半年，電影無法上映，影視劇的開發(fā)與制作進(jìn)程也幾乎陷入停滯狀態(tài)。同時(shí)，文旅行業(yè)亦遭重創(chuàng)，以實(shí)景娛樂為主要業(yè)務(wù)之一的華誼兄弟自然也受到了波及。

直到7月下旬，隨著影院恢復(fù)營(yíng)業(yè)、劇組復(fù)工復(fù)產(chǎn)，行業(yè)呈現(xiàn)出復(fù)蘇之態(tài)，華誼兄弟成了提振士氣的存在。8月21日，遲到了兩年的《八佰》作為影院開門后首部在院線上映的國(guó)產(chǎn)大片，最終斬獲超過31億的票房，被稱為“救市”之作。隨后上映的《金剛川》和《溫暖的抱抱》也分別取得11.26億和8.64億票房。

另一方面，公司負(fù)債也在控制范圍之內(nèi)。2018年首虧之后，華誼兄弟的財(cái)務(wù)狀況一直是外界的重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象，王中軍和王中磊反復(fù)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押、前者賣豪宅字畫等行為，常被視為危險(xiǎn)信號(hào)。

今年3月，王中軍曾在俞敏洪主持的談話節(jié)目《酌見》中聊到，被銀行在關(guān)鍵時(shí)刻逼債會(huì)有世態(tài)炎涼的感覺，“銀行是說你原來天天追著我，本來這個(gè)債務(wù)是沒有的，是你覺著好，非給我發(fā)個(gè)產(chǎn)品，現(xiàn)在公司緊張了，你天天往回抽。”

而這次發(fā)布的回復(fù)函顯示，自2018年至2021年3月31日，華誼兄弟的有息負(fù)債余額下降了22.42億。其中，將在今年內(nèi)到期的有息負(fù)債余額為19.6億，目前已經(jīng)償了3.5億，有13億借款與銀行簽署了續(xù)貸合約，同時(shí)也在積極推進(jìn)其余借款的續(xù)貸和展期工作。

而在6月初，華誼擬向杭州銀行申請(qǐng)不高于3.5 億元的綜合授信，授信期限為一年。并擬以持有的銀漢科技的25%的股權(quán)和兩部影視劇收益應(yīng)收賬款質(zhì)押的方式提供質(zhì)押擔(dān)保。

所以很顯然，公司不存在無法償還即將到期且難以展期的借款。

今年第一季度，華誼兄弟的業(yè)績(jī)有所回暖，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.97億、凈利潤(rùn)2.35億，為了進(jìn)一步改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，一系列具體措施在推進(jìn)中。

在經(jīng)營(yíng)計(jì)劃上，主營(yíng)業(yè)務(wù)仍將是華誼兄弟的工作重心。首先是影視劇項(xiàng)目方面，按照目前的計(jì)劃，電影《超越》《盛夏未來》《涉過憤怒的海》《鐵道英雄》都將于今年先后上映，不再缺席重要檔期；劇集方面，《古董局中局之掠寶清單》《我們的西南聯(lián)大》《宣判》《北轍南轅》等作品都預(yù)計(jì)將在今年陸續(xù)播出并實(shí)現(xiàn)收益。實(shí)景娛樂方面，除了已開業(yè)的海口、長(zhǎng)沙、蘇州和鄭州項(xiàng)目，還開拓了武漢卓爾和秦皇島的新項(xiàng)目。

在資金安排和融資上，華誼兄弟的主要策略是繼續(xù)逐步剝離與影視、實(shí)景等核心業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)較弱的業(yè)務(wù)與資產(chǎn)，同時(shí)向特定對(duì)象發(fā)行A股股票，即一邊收回投資、一邊推進(jìn)融資。

不過后者的推進(jìn)并不順利。去年4月，華誼兄弟發(fā)布定增公告，向阿里影業(yè)、騰訊計(jì)算機(jī)等九個(gè)發(fā)行對(duì)象募資23億。今年5月，這項(xiàng)能夠起到關(guān)鍵作用的計(jì)劃有了變數(shù)，深交所接受了華誼兄弟中止審核的申請(qǐng)，中止時(shí)間不超過三個(gè)月。結(jié)果究竟如何，到時(shí)見分曉。

二、深度綁定、巨額商譽(yù)，明星資本不長(zhǎng)久？

在這次的問詢函中，需要華誼兄弟做出說明的問題多達(dá)19個(gè)，其中最矚目的一問屬于馮小剛。

按照當(dāng)初對(duì)華誼兄弟的業(yè)績(jī)承諾，東陽(yáng)美拉應(yīng)該在2020年實(shí)現(xiàn)不低于1.75億的凈利潤(rùn)，但其實(shí)際凈利潤(rùn)僅為552.38萬。根據(jù)協(xié)議，馮小剛得向華誼補(bǔ)償中間的差額。深交所關(guān)心的便是，還多少？幾時(shí)還？能不能還得上？

5月24日，華誼兄弟發(fā)布延期回復(fù)問詢函的公告，同時(shí)，提前回答了以上疑問。馮小剛需補(bǔ)償業(yè)績(jī)差額1.68億，并且已經(jīng)以現(xiàn)金的方式按期支付。還款一事上了熱搜，考慮到馮小剛曾為華誼打下半壁江山，有人發(fā)出“親兄弟明算賬也不過如此”的感嘆。

而更值得深究的或許是，這場(chǎng)對(duì)賭有沒有真正的贏家？

2015年，華誼兄弟出資10.5億，向馮小剛、陸國(guó)強(qiáng)收購(gòu)東陽(yáng)美拉傳媒70%的股權(quán)。后者作出業(yè)績(jī)承諾，未來5年時(shí)間，東陽(yáng)美拉的凈利潤(rùn)將不低于1億、1.15億、1.32億、1.52億和1.75億。除了去年，2018年也沒有完成業(yè)績(jī)承諾，差額為0.67億。所以，才會(huì)有#馮小剛對(duì)賭失敗賠償華誼2.3億#的熱搜。

相比所獲的并購(gòu)款，持股99%的馮小剛?cè)杂谐^8億凈利潤(rùn)。而且被華誼并購(gòu)后，他仍持股30%。從收益和賠償?shù)谋壤齺砜矗瑢?duì)賭失敗完全在其控制范圍之內(nèi)。

從本質(zhì)上講，華誼之所以選擇溢價(jià)收購(gòu)東陽(yáng)美拉，就是要與馮小剛繼續(xù)深度綁定。如今，隨著兩者對(duì)賭協(xié)議到期，后者在某種程度上獲得了導(dǎo)演自由。

值得注意的是，自《只有蕓知道》之后，東陽(yáng)美拉的出品列表久未更新。馮小剛接下來的項(xiàng)目計(jì)劃已經(jīng)有不少，執(zhí)導(dǎo)愛奇藝出品的網(wǎng)劇《北轍南轅》、出演電影《忠犬八公》，但這些目前并未看到華誼或者東陽(yáng)美拉的身影。曾出現(xiàn)在華誼2020-2021年度片單中的《春天一歲》還尚未備案。

另一方面，收購(gòu)東陽(yáng)美拉所反映的是華誼對(duì)明星資本的運(yùn)作。

東陽(yáng)美拉之外，它還曾收購(gòu)擁有擁有李晨、馮紹峰、Angelababy、杜淳等六位明星股東的東陽(yáng)浩瀚影視娛樂，以及張國(guó)立的浙江常升。對(duì)華誼兄弟來說 ，除了能與明星、名導(dǎo)實(shí)現(xiàn)持續(xù)合作，這種方式帶來的另一產(chǎn)物便是巨額商譽(yù)。

在2015年完成并購(gòu)之后，華誼兄弟的商譽(yù)從14.86億升至35.7億。而造成華誼2018年的虧損原因不是主營(yíng)業(yè)務(wù)，正是商譽(yù)減值，因?yàn)楣旧套u(yù)從2017年的30.47降至20.96億。

回復(fù)函顯示，2020年末，華誼因東陽(yáng)美拉新增計(jì)提商譽(yù)減值1.86億，張國(guó)立的浙江常升減值2.4億。事到如今，華誼仍然在為商譽(yù)減值買單。

由此可見，盡管能實(shí)現(xiàn)深度合作并產(chǎn)生巨額商譽(yù)，但運(yùn)作明星資本并非長(zhǎng)久之計(jì)。

三、重回主場(chǎng)、斷臂求生，成扭虧為盈關(guān)鍵？

2014年，華誼兄弟正式啟動(dòng)這一戰(zhàn)略，將影視娛樂、實(shí)景娛樂和互聯(lián)網(wǎng)娛樂三大板塊并列為“新三駕馬車”，決心打造“中國(guó)迪士尼”。2019年，公司項(xiàng)目三度缺席春節(jié)檔，在博鰲亞洲論壇上被問及此事的王中磊表示，“正好可以休息一下”。

在這兩個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)之間，華誼將發(fā)力實(shí)景、投資游戲作為主要任務(wù)，推進(jìn)在14個(gè)省份布局20個(gè)電影小鎮(zhèn)的計(jì)劃，入股英雄互娛、掌趣科技和銀漢科技等游戲公司。

就正當(dāng)它努力成為“中國(guó)迪士尼”時(shí)，其電影團(tuán)隊(duì)連續(xù)4年成績(jī)不達(dá)預(yù)期，成為行業(yè)中的掉隊(duì)分子，電影市場(chǎng)份額第一的寶座被奪走。

這與“去電影化”戰(zhàn)略不無關(guān)系。2020年初，王中軍在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》采訪時(shí)曾反思過，2009年上市之后，從6800萬利潤(rùn)沖到2015年的時(shí)候，已經(jīng)連續(xù)三年都是近10億利潤(rùn)，由此導(dǎo)致了盲目樂觀，“盲目樂觀的時(shí)候?qū)ㄥX控制得沒那么好”。

而且在當(dāng)時(shí)，整個(gè)社會(huì)風(fēng)氣都是這樣，“前些年，經(jīng)濟(jì)學(xué)家也好，企業(yè)家之間聊天也好，都說一個(gè)企業(yè)做大不是靠自己做大的，都是靠投出來的。”隨著稅務(wù)風(fēng)波、股市下行、行業(yè)調(diào)整等內(nèi)外部因素的影響，當(dāng)初掩蓋在高估值下的風(fēng)險(xiǎn)盡數(shù)體現(xiàn)。潮水褪去，裸泳的人無處遁形。

也因此，重回電影主戰(zhàn)場(chǎng)、積極解決過剩投資成了華誼彌補(bǔ)虧損的關(guān)鍵。

從影視內(nèi)容制作的角度，華誼的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備量較為豐富。其第一季度財(cái)報(bào)顯示，2021年的電影計(jì)劃共計(jì)17部，劇集計(jì)劃共計(jì)19部。根據(jù)回復(fù)函顯示，截至2020年末，存貨賬面余額為8.7億，較期初有所減少，2020年新增計(jì)提存貨跌價(jià)損失為1.58億元。

在余額前十的項(xiàng)目中，減值金額最高的項(xiàng)目是一部由公司參投的海外影片，目前已經(jīng)制作完成，根據(jù)境外合作方提供的境外發(fā)行收益預(yù)測(cè)，計(jì)提減值準(zhǔn)備8178萬元。結(jié)合華誼之前發(fā)布的片單來看，該項(xiàng)目有可能是羅蘭·艾默里奇導(dǎo)演的災(zāi)難片《月球隕落》。此外，還有三部網(wǎng)劇和一部網(wǎng)大，也因?qū)彶楹笮薷妮^多、完成拍攝時(shí)間較久等原因，預(yù)計(jì)難以收回成本。

與此同時(shí)，截至2020年末，賬面余額9.14億、賬齡一年以上占比達(dá)69.90%的預(yù)付賬款也引起了深交所的注意。對(duì)此，華誼解釋，這些賬款主要為影視項(xiàng)目的預(yù)付制片款及開發(fā)款，余額前10的項(xiàng)目里，已有8部處于后期制作階段。

可見，華誼目前正處于積累了高庫(kù)存并不斷投入制作的狀態(tài)，那么接下來，需要注意的是去庫(kù)存及謹(jǐn)慎把關(guān)新項(xiàng)目。

王中軍曾提到，華誼兄弟前兩年在投資方面做了大量的減值和資產(chǎn)處置。從回復(fù)函來看，這個(gè)動(dòng)作仍在持續(xù)進(jìn)行中。

2020年，華誼兄弟共計(jì)減少投資額3.7億，其減少投資的對(duì)象主要是5家公司。首先，由于疫情對(duì)海外市場(chǎng)的影響，華誼分別處置了Huayi Brothers Korea Co.Ltd和Brothers International LLC兩項(xiàng)境外股權(quán)。其中，后者制作過《驚天營(yíng)救》《謝里》，由華誼和羅素兄弟的公司共同成立，本是前者海外布局的重要環(huán)節(jié)。

此外，還有三項(xiàng)資產(chǎn)調(diào)整分別是，解散實(shí)景娛樂板塊的文旅項(xiàng)目公司重慶兩江，注銷東陽(yáng)美拉美拉美，以及轉(zhuǎn)讓華獅盛典全部股權(quán)。

面對(duì)關(guān)于未來戰(zhàn)略的提問，王中軍回答道，還是電影電視的內(nèi)容再加上實(shí)景娛樂。但回歸內(nèi)容加實(shí)景的前提，是“解決好公司的流動(dòng)性問題，處置一些不影響主業(yè)的資產(chǎn)。”

據(jù)《燃財(cái)經(jīng)》統(tǒng)計(jì)，資本版圖處于巔峰時(shí)刻的華誼兄弟，曾坐擁87家全資或控股子公司及孫公司、45家參股公司，儼然影視行業(yè)的龐然大物。

對(duì)于如今華誼的補(bǔ)血之舉，有人瞧出斷臂求生的壯烈感，也有人看出影視公司的自救案例感。最終的答案還需要交給時(shí)間去解答，但總歸，輕裝才能上陣。

龐然大物。

對(duì)于如今華誼的補(bǔ)血之舉，有人瞧出斷臂求生的壯烈感，也有人看出影視公司的自救案例感。最終的答案還需要交給時(shí)間去解答，但總歸，輕裝才能上陣。