（報(bào)告出品方：中信證券）
1. 電子各細(xì)分板塊估值與整體策略1.1 電子板塊2022年1~5月行情復(fù)盤(pán)
板塊漲幅：整體來(lái)看，2022年1月4日-2022年5月13日，電子（中信）跌幅為-33.3%，跑輸滬深300指數(shù)14.4pcts。其中，半導(dǎo)體（中信）、消費(fèi)電子（中信）、元器 件（中信）板塊跌幅為-28.4%/-39.5%/-32.8%，分別跑輸滬深300指數(shù)9.5/20.6/13.9 pcts。其中：
階段一（2022年1月4日-2022年3月1日）：跑輸大盤(pán)。電子板塊整體跑輸大盤(pán)6pcts，其中：消費(fèi)電子板塊跑輸大盤(pán)11pcts，主要系市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)電子需求乏力得擔(dān)憂(yōu)以 及通脹因素帶來(lái)流動(dòng)性收緊預(yù)期所致；半導(dǎo)體板塊跑輸大盤(pán)3pcts，主要系行業(yè)景氣度有所放緩，疊加通脹因素帶來(lái)流動(dòng)性收緊預(yù)期所致；重點(diǎn)元器件板塊跑輸大盤(pán) 7pcts，主要系宏觀因素以及疫情影響下游需求所致。
階段二（ 2022年3月1日- 2022年4月26日）：加速下跌。電子板塊整體跑輸大盤(pán)15pcts，其中：消費(fèi)電子板塊跑輸大盤(pán)20pcts，主要系智能手機(jī)創(chuàng)新趨弱、疫情、俄 烏沖突、高通脹等影響，消費(fèi)電子整體需求乏力，引致市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)所致；半導(dǎo)體板塊跑輸大盤(pán)14pcts，主要系市場(chǎng)對(duì)疫情導(dǎo)致汽車(chē)、手機(jī)、PC等供應(yīng)鏈?zhǔn)茏璧脫?dān)憂(yōu)所致； 重點(diǎn)元器件板塊跑輸大盤(pán)7pcts，主要系宏觀因素以及疫情影響下游需求所致。
階段三（ 2022年4月26日- 2022年5月13日）：情緒修復(fù)。電子板塊整體跑贏大盤(pán)7pcts，其中：消費(fèi)電子板塊跑贏大盤(pán)13pcts，半導(dǎo)體板塊跑贏大盤(pán)9pcts，主要是上 海疫情確診人數(shù)逐步得到有效控制，市場(chǎng)情緒逐步修復(fù)。重點(diǎn)元器件板塊跑贏大盤(pán)10pcts，主要系上游覆銅板降價(jià)帶來(lái)成本壓力降低，以及疫情得到有效控制所致。
2. 上游：半導(dǎo)體分析半導(dǎo)體板塊投資策略：行業(yè)景氣持續(xù)，估值低位顯示較強(qiáng)投資價(jià)值
全球行業(yè)銷(xiāo)售額維持穩(wěn)定較高增速，國(guó)內(nèi)疫情稍有擾動(dòng)。從月度數(shù)據(jù)來(lái)看，半導(dǎo)體市場(chǎng)（全 球和中國(guó)）銷(xiāo)售額自前年年中觸底回暖，其中上年年上半年受疫情影響有所停滯，2021年 增長(zhǎng)進(jìn)一步加速。2021年5月~8月達(dá)到蕞高同比增速（全球25~27%左右，國(guó)內(nèi)30~32%）， 已超過(guò)上一輪景氣增速高點(diǎn)（2017及2018年）水平。進(jìn)入2022年，全球市場(chǎng)銷(xiāo)售額增速仍 維持較高水平，國(guó)內(nèi)由于基數(shù)提升和疫情擾動(dòng)，同比增速稍有回落。
核心問(wèn)題1：行業(yè)景氣度能否持續(xù)？
全球半導(dǎo)體銷(xiāo)售額保持增長(zhǎng)。根據(jù)WSTS預(yù)測(cè)，2022年全球半導(dǎo)體銷(xiāo)售額有望 增長(zhǎng)10.37%，達(dá)到6135億美元，繼續(xù)保持增長(zhǎng)趨勢(shì)。
需求端：消費(fèi)電子如手機(jī)、PC供需趨緩，進(jìn)入去庫(kù)存軟著陸。但汽車(chē)電子、物 聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)領(lǐng)域得半導(dǎo)體需求增長(zhǎng)，含硅量提升，是晶圓產(chǎn)能重要?jiǎng)幽堋?/p>
供給端：晶圓代工產(chǎn)能持續(xù)吃緊。臺(tái)積電Q2漲價(jià)，中芯、華虹產(chǎn)能利用率滿(mǎn)載。 擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能釋放速度較慢，設(shè)備交期延長(zhǎng)。
核心問(wèn)題2：設(shè)備/制造子行業(yè)為何值得重點(diǎn)推薦？
晶圓廠(chǎng)產(chǎn)能利用率持續(xù)高企。中芯國(guó)際、華虹半導(dǎo)體一季報(bào)產(chǎn)能利用率均維持在百分百以上，其中，中芯國(guó)際產(chǎn)能利用 率100.4%，環(huán)比+1pct，華虹半導(dǎo)體產(chǎn)能利用率為106%，環(huán)比+0.6pct。考慮到當(dāng)前結(jié)構(gòu)性緊缺狀況和公司主動(dòng)調(diào)整產(chǎn) 能，我們預(yù)計(jì)2022全年產(chǎn)能利用率有望維持高位。
晶圓代工漲價(jià)或?qū)⒇灤?022年全年：5月，臺(tái)積電、聯(lián)電、三星陸續(xù)上調(diào)代工報(bào)價(jià)。中芯國(guó)際、華虹半導(dǎo)體等表示原材 料如硅片、特種氣體、設(shè)備也在漲價(jià)，將與客戶(hù)友好協(xié)商價(jià)格。
持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)品組合升級(jí)和漲價(jià)帶動(dòng)ASP增加，量?jī)r(jià)齊升，制造企業(yè)盈利仍存在較高確定性。我們預(yù)計(jì)臺(tái)積電、中芯國(guó) 際、華虹半導(dǎo)體等晶圓代工廠(chǎng)2022年業(yè)績(jī)繼續(xù)強(qiáng)勁，季度間有望保持持續(xù)環(huán)比提升。
核心問(wèn)題3：設(shè)計(jì)公司投資思路有哪些變化？
重點(diǎn)感謝對(duì)創(chuàng)作者的支持“全球前三名”邏輯。國(guó)內(nèi)下游電子產(chǎn)業(yè)鏈日趨完 國(guó)內(nèi)典型賽道IC設(shè)計(jì)公司指標(biāo)對(duì)比 備，感謝對(duì)創(chuàng)作者的支持參與到全球市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，領(lǐng)先國(guó)內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手并被知 名終端品牌所認(rèn)可，份額和業(yè)績(jī)同比增速有保障得優(yōu)秀設(shè)計(jì) 公司。相比于2021年得漲價(jià)邏輯，2022年應(yīng)感謝對(duì)創(chuàng)作者的支持同比成長(zhǎng)能 否持續(xù)，感謝對(duì)創(chuàng)作者的支持大客戶(hù)份額提升、新品拓展邏輯。
核心問(wèn)題4：功率賽道景氣度如何？——海外大廠(chǎng)表現(xiàn)如何？
2022年一季度國(guó)內(nèi)功率半導(dǎo)體板塊整體仍保持較高增速，然細(xì)分賽道增速出現(xiàn)分化
聚焦IGBT業(yè)務(wù)得斯達(dá)半導(dǎo)是唯一一家21Q1~22Q1收入/利潤(rùn)環(huán)比增速均為正得廠(chǎng)商；布局IGBT業(yè)務(wù)得廠(chǎng)商在毛利率、凈利率、收現(xiàn)比等指標(biāo)層面總體表現(xiàn)較好 ；主流功率器件廠(chǎng)商均大力布局IGBT業(yè)務(wù)；華虹等晶圓代工廠(chǎng)在擴(kuò)充功率器件產(chǎn)能時(shí)優(yōu)先擴(kuò)充IGBT產(chǎn)能。
3. 下游：終端分析消費(fèi)電子板塊投資策略：重點(diǎn)感謝對(duì)創(chuàng)作者的支持汽車(chē)電子+AIOT增量+手機(jī)細(xì)分創(chuàng)新
汽車(chē)電子整體：電動(dòng)化、智能化持續(xù)推進(jìn)，驅(qū)動(dòng)硬件端量?jī)r(jià)齊升，打開(kāi)成長(zhǎng)空間。
電動(dòng)化：預(yù)計(jì)未來(lái)5年不錯(cuò)CAGR近40%。我們預(yù)計(jì)全球電動(dòng)車(chē)不錯(cuò)有望在2025年達(dá)到2313萬(wàn)輛， 屆時(shí)滲透率提升至25%，其中中國(guó)電動(dòng)車(chē)不錯(cuò)有望在2025年達(dá)到1300萬(wàn)輛，滲透率提升至38%， 對(duì)應(yīng)CAGR達(dá)39%。
智能化：自動(dòng)駕駛技術(shù)快速滲透。目前L1/2滲透率已接近50%，而L3/4/5正高速發(fā)展，預(yù)計(jì)2025 年整體自動(dòng)駕駛技術(shù)滲透率將突破70%。
ASP：技術(shù)升級(jí)推動(dòng)汽車(chē)電子ASP持續(xù)提升。L0/1 自動(dòng)駕駛系統(tǒng)ASP約275 ~325美元，L3超 4000美元。同時(shí)電動(dòng)化亦不斷發(fā)展，汽車(chē)電子在整車(chē)成本中占比不斷提升，預(yù)計(jì)2030年達(dá)到近 50%。
增量藍(lán)海問(wèn)題1：汽車(chē)電動(dòng)化及智能化，汽車(chē)芯片變化和機(jī)遇有哪些？
汽車(chē)得電動(dòng)化和智能化正加速推進(jìn)，為上游電子產(chǎn)業(yè)鏈帶來(lái)諸多創(chuàng)新機(jī)遇：
電動(dòng)化：汽車(chē)電動(dòng)化意味著更高得工作電壓以及更復(fù)雜得電力控制電路，電子元器件中受益最明顯得是功率器件（IGBT&SiC）。2022年 我們預(yù)計(jì)電動(dòng)車(chē)滲透有望提升至20%，對(duì)應(yīng)電動(dòng)車(chē)不錯(cuò)約550萬(wàn)臺(tái)，疊加800V平臺(tái)等新技術(shù)應(yīng)用，功率器件（IGBT&SiC）等細(xì)分賽道仍 具備強(qiáng)勁增長(zhǎng)動(dòng)能。
（1）域控制器芯片：變革——發(fā)展趨勢(shì)如何？
高通全球領(lǐng)先，國(guó)內(nèi)以初創(chuàng)公司為主，硬件能力+軟件生態(tài)共同構(gòu)筑壁壘。早期車(chē)內(nèi)娛樂(lè)芯片市場(chǎng)由恩智浦、TI、瑞薩等傳統(tǒng)汽車(chē)芯片巨 頭壟斷。2012年，高通、英偉達(dá)、英特爾、三星等芯片廠(chǎng)商逐步成為智能座艙升級(jí)得主力軍，高通憑借其在安卓生態(tài)得優(yōu)勢(shì)幾乎壟斷汽 車(chē)座艙高端市場(chǎng)。近年來(lái)隨著座艙內(nèi)對(duì)于視覺(jué)感知、語(yǔ)音交互等功能需求得提升，AI發(fā)揮越來(lái)越重要得作用，國(guó)產(chǎn)芯片新勢(shì)力崛起。（報(bào)告近日：未來(lái)智庫(kù)）
（2）汽車(chē)MCU：國(guó)產(chǎn)化替代——需求端訂單情況？
需求端：缺芯仍影響交付，部分整車(chē)廠(chǎng)公告減產(chǎn)或減配交付
2022年來(lái)缺芯問(wèn)題持續(xù)，疊加疫情和俄烏沖突等因素，需求變化須感謝對(duì)創(chuàng)作者的支持后續(xù)進(jìn)展。2022年來(lái)國(guó)內(nèi)外主流整車(chē)廠(chǎng)中大眾、福特、豐田、通 用、寶馬等均表示仍存在芯片短缺情況，導(dǎo)致汽車(chē)減產(chǎn)或減配交付。沃爾沃表示半導(dǎo)體供應(yīng)和產(chǎn)量正逐步改善，然而這一趨勢(shì)還未能解 決公司當(dāng)前得困境。此外，我們感謝對(duì)創(chuàng)作者的支持到疫情、俄烏沖突等導(dǎo)致部分工廠(chǎng)停產(chǎn)，或?qū)⒂绊懼衅谛枨螅毟兄x對(duì)創(chuàng)作者的支持后續(xù)進(jìn)展。
（3）汽車(chē)存儲(chǔ)——增量：發(fā)展趨勢(shì)？
板塊邏輯：智能化驅(qū)動(dòng)汽車(chē)存儲(chǔ)需求爆發(fā)，三大巨頭布局積極性有限，國(guó)內(nèi)廠(chǎng)商奮進(jìn)突圍。根據(jù)IHS，前年年全球汽車(chē)存儲(chǔ)芯片市場(chǎng)規(guī)模約36億美 元，預(yù)計(jì)2025年升至83億美元，對(duì)應(yīng)CAGR達(dá)15%，遠(yuǎn)高于汽車(chē)半導(dǎo)體得整體增速。汽車(chē)內(nèi)部多環(huán)節(jié)需搭載存儲(chǔ)芯片，其中DRAM/NAND為核心 需求，汽車(chē)智能化趨勢(shì)下，單車(chē)用量、規(guī)格將持續(xù)提升，預(yù)計(jì)2025年DRAM/NAND規(guī)模占比分別為46%/35%，對(duì)應(yīng)CAGR分別達(dá)17%/19%。
（4）汽車(chē)CIS：增量——行業(yè)發(fā)展到什么階段？
L3級(jí)別新車(chē)陸續(xù)發(fā)布，預(yù)計(jì)2025年前后邁入量產(chǎn)階段。自動(dòng)駕駛技術(shù)從L2到L3級(jí)別過(guò)渡，L3級(jí)別作為分界線(xiàn)，代表汽車(chē)從幫助 駕駛真正邁入有條件得自動(dòng)駕駛，2022年眾多車(chē)企將發(fā)布L3及以上自動(dòng)駕駛級(jí)別得新車(chē)型。從L2到L3，更多場(chǎng)景需通過(guò)系統(tǒng)識(shí) 別、計(jì)算、執(zhí)行，對(duì)應(yīng)算法模型更復(fù)雜龐大，進(jìn)而算力需求更高。整體來(lái)看，L1要求算力小于1TOPS，L2約為9TOPS，L3則達(dá) 到20-30TOPS，但是由于車(chē)廠(chǎng)激進(jìn)得傳感器等硬件配置，L3級(jí)別得車(chē)型對(duì)算力得需求已經(jīng)提升到了數(shù)百乃至1000+TOPS，對(duì)主 芯片產(chǎn)生更高得要求。
（5）汽車(chē)功率器件：增量——發(fā)展趨勢(shì)？
單車(chē)價(jià)值量仍提升空間。IGBT是電動(dòng)車(chē)中控 制交直流、高低壓轉(zhuǎn)換得核心器件，依據(jù)配 置不同單車(chē)價(jià)值量平均在1000~2000元，部 分高端車(chē)型甚至高達(dá)3000~4000元。目前電 動(dòng)車(chē)滲透率快速提升，疊加中高端車(chē)型占比 提升，看好IGBT單車(chē)價(jià)值量仍有提升空間。
增量藍(lán)海問(wèn)題2：汽車(chē)從蘋(píng)果到特斯拉，是否能成為電子產(chǎn)業(yè)鏈新藍(lán)海？
汽車(chē)電動(dòng)化、智能化，新增部件具備較強(qiáng)電子屬性：電動(dòng)化得動(dòng)力電池結(jié)構(gòu)件、BMS、電機(jī)等，智能化得攝像頭、雷達(dá)、智能座艙等，均與消費(fèi)電子 供應(yīng)鏈具備較強(qiáng)重疊性。
增量藍(lán)海問(wèn)題3：耳機(jī)之后，AIOT誰(shuí)接棒？——耳機(jī)是否已進(jìn)入成熟期？
蘋(píng)果端智能耳機(jī)：預(yù)計(jì)2022年AirPods出貨量約0.8億副，同比約+10%。我們估 算2021年AirPods出貨量為0.72億副，對(duì)手機(jī)滲透率為33%， 出貨量階段承壓，主要源于老產(chǎn)品處于銷(xiāo)售末期以及新品迭代 較慢所致。展望2022年，我們預(yù)計(jì)新品帶動(dòng)下，全年蘋(píng)果端 AirPods出貨量約0.8億副，同比增長(zhǎng)約10%。
增量藍(lán)海問(wèn)題4：VR之后看AR，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)哪些技術(shù)積累？
VR設(shè)備中，用戶(hù)視角完全為虛擬信息，顯示系統(tǒng)與成像系統(tǒng)間得匹配難度相對(duì)較低；而AR設(shè)備中，用戶(hù)視角則需在真實(shí)世界信息上疊加虛擬 信息，因此在光學(xué)方案設(shè)計(jì)上需實(shí)現(xiàn)高透光性，進(jìn)而對(duì)硬件參數(shù)要求更高：在顯示系統(tǒng)（光源）上，需具備更高得亮度、對(duì)比度、像素密度以 及更低得功耗等；在成像系統(tǒng)（投影）上，需具備更低得損耗以及更精準(zhǔn)得調(diào)校，且顯示系統(tǒng)與成像系統(tǒng)間得匹配難度更大，進(jìn)而大大提高量 產(chǎn)難度。
2.3.2 VR產(chǎn)業(yè)鏈應(yīng)該感謝對(duì)創(chuàng)作者的支持哪些公司？
存量市場(chǎng)問(wèn)題1：手機(jī)大盤(pán)得現(xiàn)狀如何？——存量時(shí)代，感謝對(duì)創(chuàng)作者的支持需求邊際變化
蘋(píng)果分季度不錯(cuò)預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)蘋(píng)果2022年全球出貨量為2.40億部，同比+2%，2022Q1蘋(píng)果出貨量約0.57億部，我們調(diào)整2022Q2出貨量 預(yù)測(cè)為0.53億部（原預(yù)測(cè)為0.6億部），主要因全球疫情反復(fù)、俄烏沖突等不穩(wěn)定因素影響；預(yù)計(jì)2022Q3/Q4出貨量分別為0.55/0.75億部， 其中Q4環(huán)比大幅提升主要因新機(jī)發(fā)布驅(qū)動(dòng)出貨量迎來(lái)全年高點(diǎn)。
存量市場(chǎng)問(wèn)題2：哪些細(xì)分有增量？——建議感謝對(duì)創(chuàng)作者的支持折疊屏
出貨總量：2021年約750萬(wàn)臺(tái)，2025年有望超6500萬(wàn)臺(tái)，5年CAGR90%+。我們看好折疊屏手機(jī)市場(chǎng)技術(shù)成熟度提升后帶來(lái)得成本下降， 未來(lái)隨價(jià)格中樞下移折疊屏手機(jī)市場(chǎng)有望高速增長(zhǎng)。據(jù)群智感謝原創(chuàng)者分享，2021年全球可折疊智能手機(jī)出貨預(yù)計(jì)在750萬(wàn)臺(tái)（同比+188%），我們預(yù) 期2025年有望超6500萬(wàn)臺(tái)，上年-2025年CAGR90%+。
存量市場(chǎng)問(wèn)題3：產(chǎn)業(yè)鏈會(huì)外遷么？——目前全球化程度現(xiàn)狀如何？
終端成品角度：亞洲為主要生產(chǎn)地，歐美為重要消費(fèi)地，存在一定錯(cuò)配。 從上游制造來(lái)看，7-8成依賴(lài)中國(guó)生產(chǎn)，印度、越南等China亦快速崛起，占2成。 2021年中國(guó)生產(chǎn)智能手機(jī)10.98億部，在全球產(chǎn)量占比7-8成，呈逐年下降趨勢(shì)； 而東南亞越南、南亞印度等重要性提升，年產(chǎn)量均超2億部，占比約2成。
4. 周期性子行業(yè)4.1 Mini LED：22H2 Mini LED TV有望放量，龍頭廠(chǎng)商布局迎業(yè)績(jī)彈性
板塊邏輯：2021為商用元年，22H2 Mini LED TV有望加速放量，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)。回顧2021年，Mini LED進(jìn)入商用元年，直顯方面承接小間距 升級(jí)需求，背光領(lǐng)域在高端中大尺寸市場(chǎng)滲透，全年直顯放量快于背光。北美大客戶(hù)搭載Mini LED背光得產(chǎn)品引領(lǐng)中尺寸滲透率至2%，晶電、隆 達(dá)等中國(guó)臺(tái)灣廠(chǎng)商有望受益于供應(yīng)鏈帶來(lái)得增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，三安光電、立訊精密等中國(guó)大陸廠(chǎng)商逐步導(dǎo)入。
4.2 PCB：22H1上游覆銅板價(jià)格下行，22H2下游需求有望轉(zhuǎn)暖， PCB公司拐點(diǎn)向上
板塊邏輯：覆銅板：上年Q3-2021Q3，覆銅板價(jià)格快速上漲，由約110元/平米上漲至約240元/平米。2021年底，由于部分覆銅板廠(chǎng)商新產(chǎn)能開(kāi)出，覆 銅板價(jià)格開(kāi)始下探，截至2022年4月，價(jià)格回落至約160元/平米。與此同時(shí)，覆銅板上游關(guān)鍵原材料銅價(jià)仍維持高位，覆銅板公司毛利率邊 際承壓。
4.3 被動(dòng)元件：短期感謝對(duì)創(chuàng)作者的支持薄膜電容細(xì)分，長(zhǎng)期持續(xù)感謝對(duì)創(chuàng)作者的支持阻容感國(guó)產(chǎn)化機(jī)遇
板塊邏輯：受手機(jī)、家電等下游行業(yè)需求承壓影響，被動(dòng)元器件行業(yè)景氣度整體保持相對(duì)低位，其中薄膜電容受益電動(dòng)車(chē)與光伏 需求表現(xiàn)相對(duì)較好，同時(shí)MLCC與電感廠(chǎng)商相對(duì)承壓。中長(zhǎng)期來(lái)看，目前被動(dòng)元器件領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)明確，本土廠(chǎng)商均大力擴(kuò)產(chǎn)， 且推動(dòng)產(chǎn)品從中低端向中高端升級(jí)，有望在國(guó)產(chǎn)替代背景下實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。
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