電子行業研究_缺貨潮？技術變革帶來機遇_板塊整

（報告出品方/感謝分享：中泰證券）

2021 年電子行業整體營收維持高增長。2021 年電子行業整體營收同比 增長 27%，是近五年間得蕞高增速。分板塊看，子行業面板得營收增速 最快，達到了 69%，其中京東方 A、TCL 科技領跑板塊，兩家公司占板 塊整體營收超 80%，營收增速分別達到 62%，113%。除了面板以外， 半導體以及被動元件板塊增速也高于行業整體增速，分別達到了約 40%。 消費電子、PCB、LED 板塊營收增幅分別為 15%、25%和 24%，低于 行業平均水平。

2021 年電子行業凈利潤增速也創五年來新高，凈利潤同比增長約 59%。 分板塊來看 LED 板塊凈利潤增速蕞高，達 1650%，受益于 LED 行業景 氣回升，品牌端盈利能力及營收規模得提升，木林森業績表現亮眼，實 現凈利潤增速達 285%，另外奧拓電子、利亞德等多家 LED 板塊公司實 現了凈利潤扭虧為盈。近兩年受疫情疊加原材料供應短缺影響，LED 行 業正處于加速整合階段，預計行業集中度將不斷提升。LED 板塊凈利潤 增長顯著，但僅占行業整體凈利潤比重約 1.5%，從體量上來看，面板以及半導體板塊對整體凈利潤提升貢獻較大，面板同比 上年 年增長了 288.8 億元，同比增速 295%，半導體同比 上年 年增長 332 億元，增速 達 102%。消費電子、PCB、被動元件凈利潤增幅分別為 10%、17%、 57%，低于行業平均水平。

毛利率凈利率持續提升，凈利率創近五年新高。2021 年電子行業整體毛 利率為 20.2%，同比提升 0.9pct，與 2017 年毛利率持平；凈利率為 7.8%， 同比提升 1.6pct，達到了近五年蕞高水平。分板塊看，2021 年半導體、 面板毛利率提升較多，同比分別提升 2.8pct 和 6.6pct，消費電子、被動 元件 PCB 毛利率小幅度下滑，LED 小幅提升。凈利率方面，面板、半 導體、LED 和被動元件均有明顯得提升，消費電子和 PCB 板塊凈利率 小幅下滑。

存貨較為健康，基本與營收增幅匹配。2021 年行業整體存貨水平增長 42.4%，高于同期營收增速 27%，較為健康。其中存貨增速最快得是被 動元件，同比增速 56.9%，其次半導體為 53.5%，面板為 52.3%，高于 行業平均水平，與其高于行業整體收入增長得平均水平相符。消費電子、 PCB 存貨增幅明顯低于行業平均水平，但與之低于行業整體營收增幅得 平均水平相匹配。

從單季度數據看，22Q1 電子行業整體營收同比增速約 14%。分板塊看， 除了 LED 板塊同比小幅下滑以外，其余各板塊營收同比均實現正增長， 其中半導體板塊增速最快，達到 17%，消費電子為 15%，被動元件為 14%，PCB、面板增幅低于平均水平。

22Q1 行業凈利潤同比有所下滑。22Q1 行業整體凈利潤同比-10.5%， 分板塊看，半導體板塊同比增長 26%，仍維持在較高增速，PCB、被動 元件板塊小幅增長，面板、LED、消費電子同比下滑較多，其中面板凈 利潤下滑最多，為-49%，主要系一季度以來面板價格承壓，供需松動下 行業景氣度有所回調所致。

2022Q1 毛利率、凈利率同比與環比略有回落。22Q1 電子行業毛利率、 凈利率分別為 22.9%和 5.8%，同比分別減少 0.7pct 和 1.7pct，環比毛 利率減少 0.6pct，凈利率基本持平。分板塊看毛利率變化，半導體環比 略下降但同比上升，總體呈上升趨勢，消費電子、PCB、被動元件毛利 率環比上升但同比下降，面板、LED 環比、同比均出現下滑。分板塊看 凈利率變化，半導體同比略上升但環比減少 2.6pct，其他板塊同比增速 均下滑；被動元件凈利率環比提升了 3pct，提升較大。

2022Q1 電子行業庫存同比增長 41%，高于營收增速 14%，環比增長 8%。其中半導體板塊提升最為明顯，達到 65%，與子板塊中蕞高得營 收增速相匹配。面板存貨同比增幅為 57%、被動元件同比增幅為 48%， 均高于行業平均水平。

營業收入：國產替代+缺貨潮，材料、設備、設計板塊實現高增長

2021 年：半導體整體實現營收 4198 億元，同比+40%，主要系半導體 行業缺貨潮帶來得本土產業發展良機，半導體板塊整體實現高速增長。 分板塊看，材料、設備、設計增速位居前三，具體來看設計、設備、封 測、材料、制造、功率，分別實現營收 1244 億元、269 億元、767 億元、 943 億元、356 億元、619 億元，同比+42%、+59%、+24%、+61%、 +30%、+29%。

2022Q1：半導體整體實現營業收入 1001 億元，同比+17%，環比-17%。 分板塊來看，材料板塊實現環比正增長，其他板塊環比下降，這主要與 產業鏈不同環節季節性波動相關，從同比增速看各板塊依舊實現高增長。 具體來看，設計、設備、封測、材料、功率分別實現營收 310 億元、71 億元、197 億元、274 億元、149 億元，同比+19%、+74%、+17%、 +44%、+22%，環比-11%、-26%、-7%、+4%、-20%。 （注：中芯國際暫未發布 22Q1 數據，剔除該項影響，22Q1 整體營收 為 1001 億元，同比+28%，環比-9%）。

凈利潤：景氣周期下盈利水平提升，制造、設計板塊利潤增速遠高于營 收增速。

2021 年：半導體行業整體凈利潤達 561 億元，同比+105%，受景氣度 影響，半導體板塊整體盈利水平提升較大，因此凈利潤增速遠高于營收 增速。分板塊看，制造、設計、設備增速位居前三，其中制造、設計受 益于景氣周期明顯，漲價帶來盈利水平大幅提升。具體來看，設計、設 備、封測、材料、制造、功率凈利潤分別為 243 億元、52 億元、68 億 元、91 億元、107 億元、96 億元，同比+107%、+92%、+87%、+83%、 +148%、88%。

22Q1：行業整體凈利潤為 131 億元，同比+26%，環比-31%。22Q1 設 計、設備、封測、材料、功率分別實現凈利潤 54 億元、10 億元、15 億 元、28 億元、23 億元，同比+38%、+49%、+35%、+74%、+17%， 環比-18%、-49%、-18%、+24%、-18%。 （注：中芯國際暫未發布 22Q1 數據，剔除該項影響，22Q1 整體凈利 潤為 131 億元，同比+40%，環比-16%）。

受益景氣周期+國產替代，2021 年盈利能力提升較大，22Q1 毛利率維 持高位。

2021 年：毛利率為 30.2%，同比+2.8pct。凈利率為 13.4%，同比+4.3pct。 盈利能力大幅提升主要是受益景氣周期疊加國產替代。

22Q1：毛利率為 30.2%，同比+2.2pct，環比-0.8pct。凈利率為 13.1%， 同比+1.0pct，環比-2.6pct。毛利率環比持平但凈利率環比下降主要是部 分公司研發費用率增長、投資收益下降影響。 （注：中芯國際暫未發布 22Q1 數據，剔除該項影響，22Q1 毛利率為 30.2%，同比+2.1pct，環比-0.6pct。凈利率為 13.1%，同比+1.2pct， 環比-1.0pct）。

毛利率分板塊看，制造和設計板塊 2021 年提升最多。

2021 年毛利率：設計板塊為 41.4%，同比+4.3pct；設備板塊為 41.7%， 同比+2.8pct；封測板塊為 18.0%，同比+2.3pct；材料板塊為 22.8%， 同比+0.9pct；制造板塊為 29.0%，同比+5.0pct；功率板塊為 30.2%， 同比+0.8pct。

22Q1 毛利率：設計板塊為 42.2%，同比+4.8pct，環比持平；設備板塊 為 44.6%，同比+3.1pct，環比+3.6pct；封測板塊為 16.4%，同比持平， 環比-1.5pct；材料板塊為 22.5%，同比+0.3pct，環比-1.7pct；功率板塊 為 30.3%，同比+1.0pct，環比+2.1pct。

凈利率分板塊看，2021 年制造板塊提升最多，設計板塊次之。

2021 年凈利率：設計板塊為 19.5%，同比+6.1pct；設備板塊為 19.3%， 同比+3.4pct；封測板塊為 8.9%，同比+3.0pct；材料板塊為 9.6%，同 比+1.1pct；制造板塊為 30.1%，同比+14.3 pct；功率板塊為 15.5%， 同比+4.9 pct。

22Q1 凈利率：設計板塊為 17.5%，同比+2.4pct，環比-1.6pct；設備板 塊為 14.2%，同比-2.5pct，環比-6.6pct；封測板塊為 8.0%，同比+1.0pct， 環比-1.1pct；材料板塊為 10.2%，同比+1.8pct，環比+1.6pct；功率板 塊為 15.2%，同比-0.7pct，環比+0.4pct。

存貨：

2021 年年末：半導體整體存貨為 987 億元，同比+54%；對于各細分板 塊，2021 年，設計、設備、封測、材料、制造、功率存貨分別為 304 億元、216 億元、112 億元、115 億元、76 億元、164 億元，同比+68%、 +88%、+36%、+44%、+46%、+24%。

22Q1 末：半導體整體存貨為 882 億元，同比+59%，環比+7%。設計、 設備、封測、材料、功率存貨分別為 356 億元、266 億元、120 億元、 140 億元、187 億元，同比+98%、+102%、+45%、+47%、+107%， 環比+17%、+24%、+7%、+21%、+14%。 （注：中芯國際暫未發布 22Q1 數據，剔除該項影響，22Q1 末存貨為 882 億元，同比+77%，環比+18%）。

2.1 設計：供需失衡拉動 2021 年高增長，2022 景氣度分化重視國產替代

2021 年半導體設計板塊實現營業收入共計 1244 億元，同比大幅增長 42%。上年 年疫情帶來半導體產業供需失衡，設計板塊供需緊張是貫穿 2021 年全年得主題，由此帶來板塊業績大幅增長。設計板塊整體實現營 收 1244 億元，同比增長 42%，實現凈利潤 243 億元，同比增速達到 107%， 凈利潤大幅增長主要得益于營收增長帶來毛利率凈利率得顯著提升。整 體設計板塊毛利率水平同比增長 4.3pct 達到 41.4%，凈利率水平同比增 長 6.1pct 達到 19.5%，營收增速及盈利水平數據亮眼。

2021 年半導體設計板塊盈利水平顯著提升，毛利率、凈利率同比大幅 增長。分季度來看，20Q4-22Q1 半導體設計板塊分別實現營收 252.5/260.7/308.2/327.3/347.9/310.2 億元，同比增長分別 20%、53%、 60%、29%、38%、19%；分別實現凈利潤 34.9/39.4/64.3/73.1/66.3/54.3 億元，同比增長分別 42%、132%、115%、104%、90%、38%。從營 收來看，21Q4 是半導體設計板塊單季度營收高點，單季度實現 347.9 億元；從凈利潤來看，21Q3 是半導體設計板塊單季度利潤高點，單季 度實現 73.1 億元。從 2021 年毛利率凈利率來看，三季度達到全年高點 后略有下滑，21Q4 與 22Q1 毛利率水平保持穩定。

22Q1毛利率環比略有增長，凈利率同比提升。從22年一季度情況來看， 設計廠商毛利率環比略有增長達到 42.2%，凈利率同比提升 2.4 pct 達 到 17.5%。我們判斷因為新品推出產品結構優化，設計類廠商毛利率整 體保持穩定，部分廠商穩中有升。環比四季度 Q1 整體營收處于淡季， 在研發費用、股權激勵費用等增長下疊加部分廠商公允價值投資收益下 滑，凈利率季節性承壓。

復盤 2021 年半導體設計板塊，主要是由于供需錯配下帶來得“半導體缺 芯潮”。從需求端來看，伴隨 5G、AI 等新興技術得發展，新一輪得數字 轉型催生下游數據場景呈指數級增長。大數據帶來得 AIoT 萬物互聯以 及 AI 云計算等應用拉動智能家居、汽車電子、智能工控等諸多領域需求 爆發，多樣化及分散化得場景也大大拉動了對上游 IC 設計得需求增長， 由此催化以 MCU、PMIC、MEMS 等為代表得半導體設計各類細分領域 國產替代需求加速。從供給端來看，汽車電子和消費類市場增長擠壓晶 圓產能供不應求。上年 年疫情后由于汽車廠商結合 20H1 慘淡得汽車銷 量，對下半年車載芯片需求判斷失誤，導致整體下單量不足，晶圓廠方 面則將車載芯片產能逐步轉移到需求快速增長得消費類芯片領域。因此 上年H2 汽車市場復蘇帶來車載芯片缺貨，車廠追加訂單晶圓廠產能難 以滿足整體供不應求，此外伴隨其中得還有一系列自然災害導致得供給 端產能受限。我們認為在上游代工產能緩解后，下游設計板塊行情將出 現分化。

分板塊來看，2021 年設計細分領域營收同比增速前三分別為存儲、MCU 以及模擬，分別實現營收 129.4 億元、124.1 億元以及 154.9 億元，同 比增長 92.6%、84.7、81%。

存儲：2021 年實現營收 129.4 億元，同比增長 92.6%，22Q1 營收 36 億元，同比+53%，環比-2%；2021 實現凈利潤 27 億元，同比+78.3%， 22Q1 為 7 億元，同比+112%，環比-21%。從盈利水平來看，2021 年 毛利率 37.6%，同比-3.3pct，22Q1 毛利率 37.6%，同比+5.1pct，環比 -3.2pct；2021 凈利率 20.9%，同比-1.7pct，22Q1 凈利率 20.1%，同比 +5.6pct，環比-4.6pct。從存貨來看，2021 存儲存貨 35 億元，同比+57%， 22Q1 存貨為 44 億元，同比+151%，環比+20%。

模擬：2021 年實現營收 154.9 億元，同比增長 81%，其中 22Q1 營收 38.5 億元，同比+34.6%，環比+0.8%，部分龍頭公司逆勢實現環比正增 長。2021 年模擬板塊實現凈利潤 44.2 億元，同比+196.6%，其中 22Q1 實現凈利潤 7.8 億元，同比+47.2%，環比-17%；盈利水平來看，2021 年毛利率受益于景氣度大幅提升達 48.7%，同比+12.8pct，22Q1 毛利 率 46.5%，同比+7.3pct，環比-0.7pct；凈利率 2021 年 28.5%，同比+11pct，22Q1 為 20.3%，同比+1.8pct，環比-3.9pct；存貨來看，2021 年模擬 存貨 29.2 億元，同比+61.3%，22Q1 存貨 33.2 億元，同比+72.9%，環 比+13.7%。

MCU：2021 年實現營收 124 億元，同比增長 85%，22Q1 營收 33 億元， 同比+46%，環比-2%；2021 實現凈利潤 31 億元，同比+159%，22Q1 為 9 億元，同比+123%，環比-10%；盈利水平來看，2021 年毛利率 46.3%， 同比+7.9pct，22Q1 毛利率 47.9%，同比+10.6pct，環比+2.1pct；2021 凈利率 25.2%，同比+7.2pct，22Q1 26.2%，同比+9.1pct，環比-2.3pct； 存貨來看，2021 MCU 存貨 23 億元，同比+88%，22Q1 存貨為 28 億元， 同比+97%，環比+20%。

IoT：2021 年實現營收 198.5 億元，同比增長 30%，實現凈利潤 36 億 元，同比增長 37.4% 。分季度看， 20Q4-22Q1 分別實現營收 44.8/41.5/51.6/50.1/55.3/43.4 億元，22Q1 同比增長 4.6%；凈利潤分別 實現 9.5/5.7/9.7/9.9/10.7/5.1 億元，22Q1 同比下跌 10.5%。從毛利率 來看：IoT 板塊毛利率 2021 年蕞高點是 21Q3 得 42.5%，22Q1 毛利率 環比下降 1.4 pcts 來到 40.6%；從凈利率來看，IoT 板塊凈利率過去 6 個季度蕞高點是 20Q4 得 21.2%（匯頂科技 20Q4 凈利率 35.86%、凈 利潤 5.59 億元拉高整體水平），其次為 21Q3 得 19.8%，22Q1 凈利率 環比下跌 7.5 pcts 來到 11.8%。存貨來看，IoT 自 21Q3 起存貨金額同 比大幅提升，22Q1 同比增長達到 132.1%。

FPGA：2021 年實現營收 86 億元，同比增長 64.1%，實現凈利潤 24.4 億元，同比增長 162.4%。分季度看，20Q4-22Q1 分別實現營收 14.9/16.0/21.4/23.7/24.8/23.8 億元，22Q1 同比增長 48.8%；凈利潤分 別實現 1.1/4.2/6.5/7.8/5.9/7.8 億元，22Q1 同比增長 85.7%。從毛利率、 凈利率來看，FPGA 板塊伴隨下游需求旺盛盈利水平維持高位，22Q1 毛利率、凈利率均保持環比同比提升，分別為 60.5%、32.8%。從存貨 水平來看，22Q1 FPGA 板塊存貨同比增速為設計板塊最小。（報告近日：未來智庫）

2.2 功率：板塊處于 上年 年以來得高景氣，存貨水位彰顯強勁成長動能

17-21 年，功率板塊營收逐年增長，顯現了國產功率得強成長性。17-21 年功率板塊（包含化合物半導體）營收依次為 413/434/429/481/619 億 元，18-21 年對應增速為 5%/-1%/12%/29%——與 17-18 年高景氣、19 年低景氣、20 年以來高景氣得行業趨勢相吻合。若剔除化合物半導體， 功率板塊 18-21 年逐年增速依次為 8%/1%/11%/24%，自 前年 年以來 呈現加速態勢——這一方面系 20 年以來行業景氣走高，一方面系缺芯 潮加速國產替代、國產功率廠商成長性凸顯。

聚焦 20H2 以來得高景氣周期，功率板塊得成長勢頭依然強勁。20Q4 以來功率在內得半導體板塊進入景氣持續上行周期，當季功率板塊收入 達 160 億元，21 年每個季度收入維持在 120 億元以上，21Q4 達 186 億元，22Q1 達 149 億元、同比增 22%，行業成長動能依舊強勁。

凈利潤方面，經歷 19 年低谷后功率凈利規模快速走高。19 年功率凈利 為 47.7 億元，同比減少 19%，然而 20 年以來隨著行業景氣復蘇，當年 功率實現凈利 51 億元，同比增 7%，21 年景氣持續凈利大增 88%至 95.7 億元。若剔除化合物半導體，18-21 年功率板塊凈利同比增速依次為 16%/-10%/26%/77%——21 年增長尤為明顯，主要系行業高景氣下國產 廠商扎實推進產品和客戶結構升級，實現盈利能力得改善。分季度來看， 20Q4-21Q4 板塊凈利規模持續上升，21Q1-21Q4 對應環比增速分別達 22%/21%/9%/8%，22Q1 板塊凈利為 22.6 億元，環比降 18%、同比增 16%，若剔除化合物半導體及軌交業務占大比重得時代電氣，功率板塊 凈利 22Q1 環比增 6%、同比增 32%——依然顯現良好得成長性。

毛利率水位顯示，此輪功率高景氣得毛利水平高于 17-18 年那一輪。17-18 年高景氣周期中，功率（剔除化合物半導體）毛利率達到 31%以 上，19 年毛利率為 32.11%、20 年毛利率為 31.97%——主要系時代電 氣 20 年由于軌交業務拖累毛利潤下降，21 年行業景氣持續回升，板塊 毛利率升至 34.36%。

分季度看，功率毛利率穩定在 30%附近。20Q4-22Q1，功率毛利率整體 穩定在 30%附近。22Q1 功率毛利率為 28.2%，高于 21Q1 近 1pct。后 續伴隨前期導入得光伏、新能源車產品放量，規模效應凸顯，功率毛利 率整體仍有改善空間。

凈利率變化趨勢與毛利率吻合，當前盈利水平仍處高位。17-21 年功率 凈利率均在 10%以上，在行業高景氣時能達到 15%以上，行業景氣蕭條 時在 10%-11%區間。而過去 5 個季度，除了 20Q4 行業凈利率在 9.9% 之外，各季度凈利率普遍接近或高于 15%，22Q1 凈利率為 14.8%，仍 處于高位。

行業經營規模爬升，存貨規模水漲船高。17-21 年功率存貨從最初得 85.8 億元增至 21 年底得 164 億元，歷年增幅依次為 14%/15%/18%/24%， 呈現加速增長得態勢。這一方面系上游晶圓廠擴張功率產能、下游功率 廠商業務規模壯大，一方面系產能緊缺下行業主動進行備庫存、進一步 推高存貨水位。而從過去 5 個季度看，21Q2-21Q4 行業存貨水平維持在 150-160 億元規模，22Q1 增至 187 億元，水位整體穩定。

2.3 設備：大陸設備板塊已步入高增時期，2022Q1 毛利率達歷史高位

設備下游晶圓廠進入資本投入高峰期。我們選取了臺積電、三星、英特 爾、聯電、中芯國際 5 家晶圓廠作為全球晶圓廠擴產得代表。通過統計 5 家晶圓廠 2017-2022 年資本開支數據，我們發現：1）在經歷 前年 年 半導體周期低谷后，各家晶圓廠于 上年 年、2021 年開始加大資本開支 投入，22 年資本開支指引得強度均強于 2021 年；2）將 5 家晶圓廠資 本開支加總，得到具有行業代表性得數據，得到 2018-2022 年合計得資 本開支 YoY 分別為-23%/8%/21%/25%/30%，開支強度逐年遞增——預 示著對上游設備得采購力度亦在逐漸增強。

北美、日本半導體設備銷售額顯示設備行業步入高景氣周期。全球半導 體設備得龍頭公司主要集中在美國、日本，故統計北美、日本半導體設備銷售額數據，可以較好反映全球半導體設備得景氣情況。從 17 年以 來得數據看，設備行業先于半導體行業整體近 5 個月時間出現高景氣拐 點：18 年 5 月北美半導體設備月度銷售額達到 27 億美元，此后便一路 下滑，而全球半導體器件交期得景氣拐點則發生在 18 年 10 月——而日 本得數據則與全球半導體行業整體保持一致，高景氣拐點發生在 18Q4。

17-21 年國內設備板塊步入高增時期。17 年設備板塊收入為 68 億元， 21 年增至 269 億元，18-21 年同比增速依次為 45%/26%/37%/59%。分 季 度 看 ， 20Q4-22Q1 季 度 收 入 同 比 增 速 分 別 高 達 50%/66%/84%/73%/55%/74%，仍處于迅猛增長態勢。對比全球設備行 業隨周期起伏得態勢，國內半導體設備行業呈現良好成長性，這一方面 得益于行業高景氣下晶圓廠擴產對設備需求得拉動，一方面得益于國產 設備廠商受益于國產替代、市場份額持續提升。

盈利規模隨收入提升，盈利能力顯著提升。17-21 年國產設備廠商凈利 潤規模從 17 年得 7.9 億增至 21 年得 51.9 億，17-21CAGR 高達 60%。 尤其是 20 年以來，行業凈利率顯著提升，20 年為 15.9%，較 19 年得 12.5%提升 3.4pct，21 年更是升至 19.3%得歷史高位。看過去 5 個季度， 單一自然年度內季度利潤呈現逐季走高得特點——這與設備廠商得發貨、 交付、收入確認節奏密切相關。22Q1 設備板塊凈利為 10 億元，同比增 長 49%，仍保持良好成長性。

設備板塊毛利率達到 40%以上得歷史高位，且仍有上升勢頭。17-18 年 上一輪高景氣周期時，設備毛利率在 38%-39%區間，21 年設備毛利率 升至 41.7%。如果從季度維度看，毛利率從 20Q4 得 40.8%升至 21 年 得 41%以上，進入 22Q1 更是達到 44.6%，有進一步上升得趨勢。22Q1 設備板塊凈利率降至 14.2%，主要系中微公司、盛美上海、至純科技等 公司持有得股權投資收益出現不同程度損失，拖累板塊整體凈利率。

17-21 年設備公司大舉投入研發，研發費用率一路走高。行業景氣起伏， 不改設備公司對研發得重視：17 年設備板塊研發費用率為 10.3%，至 21 年升至 12.3%，逐年走升。單看過去 5 個季度，設備板塊研發費用率 亦維持在 10%以上，22Q1 在 12%得高位，依然保持高強度研發投入。

過去 2 年以來設備合同負債持續走高，顯現強勁成長動能。在半導體設 備得業務實踐中，通常將設備前期得預付貨款/訂金等前臵收入，計入合 同負債，故合同負債得變化能較好反映設備公司待確認收入訂單得潛在 規模變化。20Q1 季末，設備合同負債為 33.7 億元，至 22Q1 季末達 142.3 億元，這一方面顯現了設備行業營業規模得壯大，一方面反映潛在訂單 規模正逐季走高。

2.4 材料：產線擴產疊加后周期屬性，行業進入業績加速期

晶圓廠擴產拉動半導體材料端業績大幅增長，后周期屬性下 2022 年業 績可期。2021 年半導體材料板塊實現營業收入共計 942.5 億元，同比增 長 61%，實現凈利潤 90.6 億元，同比增速達到 83%。從盈利能力來看， 2021 年半導體材料板塊毛利率、凈利率均有所提升，毛利率同比增長 0.9pcts 達到 22.8%，凈利率同比提升 1.1pcts 達到 9.6%。分季度看， 半導體材料過去 6 個季度均保持環比營收正增長，20Q4-22Q1 分別實現 營收 174/191/233/257/262/274 億元，同比增長 22%、59%、71%、66%、 51%、44%，其中 22Q1 環比增長 4%單季度實現營收 274 億元。

分季度盈利水平來看，半導體材料 20Q4-22Q1 毛利率分別為 19.1%、 22.2%、22.6%、21.5%、24.2%、22.5%；凈利率分別為 4.8%、8.4%、 11.0%、10.3%、8.6%、10.2%。研發費用率保持相對穩定。從細分板 塊分季度數據來看，半導體材料營收及毛利率水平 22Q1 保持環比提升， 我們預計在上游晶圓廠資本開支上行下，材料憑借后周期屬性 2022 年 業績值得期待。

半 導 體 硅 片 ： 分 季 度 來 看 ， 半 導 體 硅 片 20Q4-22Q1 實 現 營 收 68.1/86.3/115.6/130.9/137.5/151.5 億元，其中 22Q1 同比增長 75.6%實 現 151.5 億元。凈利潤 20Q4-22Q1 分別實現4.7/7.0/12.7/15.8/15.8/16.0 億元，其中 22Q1 實現凈利潤 16 億元，同比增長 128.6%。從盈利能力 來看，半導體硅片毛利率水平過去 6 個季度高點在 21Q4 為 27%，22Q1 環比下滑 5.9 pcts 達到 21.1%，主要因中環股份整體毛利率 22Q1 環比 下滑 6.93 pcts 所致，剔除來看，硅片廠商整體 22Q1 毛利率環比上升， 主要因產能爬坡良率提升同時疊加硅片價格持續維持高位。凈利率分別 為 6.9%、8.1%、11.0%、12.1%、11.5%、10.6%。

特種氣體：分季度來看，半導體特種氣體 20Q4-22Q1 實現營收 8.0/7.7/9.5/9.9/10.4/10.3 億元，其中 22Q1 同比增長 33.8%實現 10.3 億元。從盈利能力來看，特氣板塊毛利率水平過去 6 個季度高點在 22Q1 為 34%，22Q1 同比增長 3.9 pcts，環比提升 6.1 pcts。凈利率分別為 12.5%、10.4%、13.7%、12.1%、9.6%、12.6%。

CMP 拋光板塊：分季度來看，CMP 拋光板塊 20Q4-22Q1 實現營收 6.8/6.4/7.4/7.4/9.2/8.0 億元，其中 22Q1 同比增長 25%實現 8 億元。凈利潤來看，20Q4 鼎龍股份費用端大幅提升凈利潤虧損 4 億元，拉低 CMP 整體 20Q4 凈利潤為負。從盈利能力來看，CMP 拋光板塊毛利率水平過 去 6 個季度高點在 22Q1 為 42.5%，22Q1 同比增長 5 pcts，環比提升 6.6 pcts。凈利率分別為-52.9%、6.3%、16.2%、10.8%、9.8%、13.8%。

光刻膠： 分 季 度 來 看 ， 半 導 體 光 刻 膠 20Q4-22Q1 實 現 營 收 26.7/31.1/33.3/33.9/39.2/38.5 億元，其中 22Q1 同比增長 23.8%實現 38.5 億元。從盈利能力來看，半導體光刻膠毛利率水平過去 6 個季度高 點在 22Q1 為 33.5%，22Q1 環比提升 5.9 pcts，同比增長 1 pct。凈利 率分別為 14.2%、14.8%、17.7%、11.8%、5.6%、13.5%。

2.5 制造：晶圓廠持續滿載，營收利潤迎來高增

20 年以后，晶圓制造產值規模增長顯著。19 年晶圓制造行業收入為 220 億元，同比下降 4%，上年 年即增至 275 億元，同比增 25%，2021 年 更是增長 30%達到 356 億元。而過去 5 個季度，晶圓制造收入更是逐季 走高：20Q4-21Q4 季度營收依次為 67/73/88/93/103 億元，環比增速分 別為-13%/9%/21%/5%/11%，顯現晶圓廠擴產后業務體量增長帶來收入 規模得顯著增長。

主要晶圓廠產能滿載，顯現需求高景氣。根據公開可查數據，我們選取 了聯電、中芯國際、華虹半導體作為晶圓制造行業得代表，統計了 3 家 企業 17Q1-21Q4 產能利用率得變化，這一變化再次清晰展現了 17-18 年高景氣、19-20H1 低景氣、20H2 以來景氣上行得三個階段。觀察整 個 21 年，3 家公司產能利用率接近 百分百，華虹半導體更是一路突破 百分百 上行至 105%以上，顯現出行業景氣得高強度和良好持續性。

高景氣下，制造板塊利潤迎來高增。當前 A 股晶圓制造板塊得標得，僅 中芯國際一家。前年 年以來中芯國際凈利潤開啟高增之路：19 年凈利 潤為 17.9 億元，20-21 年分別增至 43.3/107.3 億元。從季度口徑看，21 年高凈利得直接原因是 21H1 公司凈利得陡增——報告期內公司投資收 益 18.3 億元，而 21Q1 公司投資收益為-0.92 億元，則 21Q2 投資收益 為 19 億元以上，21 全年中芯國際投資收益 29.3 億元。扣除投資收益， 公司 21 年凈利潤接近 82 億元，較 20 年仍有接近 百分百得增長。

高產能利用率下，晶圓制造企業盈利能力持續改善。17 年中芯國際毛利 率為 25%，19 年降至 21%，21 年回升至 29%，這一方面系中芯國際成熟制程營收占比提升帶來毛利率提升，一方面系行業景氣度高昂、產能 利用率飽滿，帶來毛利率得改善。單看過去 5 個季度毛利率，中芯國際 毛利率穩中有升，21Q4 已達到 32.67%。凈利率方面，21Q2 中芯國際 凈利率陡升，主要系該季度公司處臵子公司 SJ Semi 及其子公司產生投 資收益 14.9 億元，此外聯營公司（為若干投資組合得基金管理機構）在 權益法核算下得投資收益增加，進一步推高了該季度得凈利率表現。剔 除投資收益，該季度凈利率為 21.18%，環比升近 7.1pct，依然顯現盈 利大幅改善得良好態勢。

中芯國際年研發費用維持在 40 億元以上得規模。17 年該公司研發費用 為 35.8 億元，18 年即達到 44.7 億元，此后便維持在 40 億元以上。從 季度來看，研發費用得高峰期為當年 Q4 季度，主要涉及年末研發費用 得計提。

2.6 封測：迎來快速增長期，盈利能力顯著提升

上年 年以來，封測行業收入規模迎來快速增長得兩年。前年 年封測行 業收入為 539 億元，較 18 年得 550 億元降 2%，上年 年增長 15%至 619 億元，21 年增長 24%至 767 億元。單季度來看，20Q4-22Q1 封測 板塊收入逐季穩中有升，22Q1 收入為 197 億元，同比增 17%，仍維持 良好增長勢頭。

20 年以來得行業高景氣，使得封測行業盈利能力顯著提升、利潤規模快 速增長。18-19 年封測行業毛利率、凈利率跌至相對低位，18 年毛利率 為 10.8%、凈利率為 0.4%，而后得 上年 年伴隨景氣復蘇，毛利率升至 15.7%、凈利率升至 5.9%，21 年毛利率達到 18.0%、凈利率達 8.9%。 與此對應得是凈利潤規模得高增：18 年凈利潤為 2.0 億元（主要系該年 長電科技計提商譽減值準備及壞賬準備規模較大，拖累公司及板塊盈利）， 而 后 得 19-21 年 逐 年 為 9.2/36.4/67.9 億 元 ， 對 應 同 比 增 速 為 360%/296%/87%。從季度來看，封測板塊利潤率、利潤規模較為穩定， Q1 季度為相對淡季，22Q1 毛利率為 22.5%、凈利率為 8.0%，對應利 潤規模為 15.8 億元，同比仍有 35%得增長。

封測廠商加強研發投入，大力布局 3D 封裝等先進封裝領域。17-21 年 封測廠商研發費用率從 17 年得 3.4%升至 21 年得 4.5%，穩步提升。單 看過去 5 個季度，封測廠商研發費用率仍整體維持在 4%以上，22Q1 更 是達到 4.5%。從研發投向看，各大國產封測龍頭紛紛布局先進封裝工藝： 長電科技 21 年推出面向 3D 封裝得 XDFOITM 系列產品；華天科技 21 年完成大尺寸 eSiFO 產品工藝開發，通過芯片級和板級可靠性認證；通 富微電 21 年完成 5nm 產品得封裝研發并即將量產。

創新型產品注入新動能，消費電子營收規模穩步增長。2021 年全球智 能手機穩健增長（同比+6%），VR 等產品維持高增長（同比+72%），2021 年消費電子行業營收同比+15%。22Q1 受俄烏沖突、供應鏈、疫情等因 素影響，全球智能手機出貨量同比下滑 9%，而 VR/AR 等創新型產品為消費電子行業注入新動能，22Q1 全球 VR 頭顯出貨量同比+24%。22Q1 消費電子行業整體營收同比+15%，行業龍頭公司立訊精密通過合并立 鎧 22Q1 實現收入 416.0 億元，同比大增 97.9%；歌爾股份受益 VR、智 能感謝原創者分享主機收入快速增長，22Q1 實現收入 201.1 億元，同比+43.4%。

存貨整體處于較健康水平。2021 年消費電子行業存貨同比+37%，增速 高于往年，但低于電子行業整體增速 42%；22Q1 存貨同比+32%，低于 電子行業整體 41%，存貨整體處于較健康水平。

原材料短缺導致行業整體盈利能力承壓，龍頭公司表現相對亮眼。原材 料短缺推動成本上升，消費電子行業毛利率在 21Q2 后逐季下降。2021 年行業毛利率為 15.8%，同比-1.2pct；22Q1 毛利率降至 14.3%。2021 年凈利率為 5.3%，與上年基本持平；22Q1 凈利率為3.9%，同比-1.4pct， 環比+0.5pct。2021 年行業凈利潤同比+11%，22Q1 凈利潤同比-16%， 環比-15%。立訊精密受益立鎧盈利能力環比提升，22Q1 毛利率 11.8%， 同比-5.0pct，環比+3.8pct；凈利率 5.0%，同比-1.5pct，環比+1.3pct； 歸母凈利潤達 18.0 億元，同比+33.6%。歌爾股份受益產品結構優化， 22Q1 剔除非經影響后得扣非歸母凈利潤達 8.8 億元，同比+46.1%，環 比+7.9%；同時預計 22H1 實現歸母凈利潤 20.7-24.2 億元，同比增長 20%-40%；扣非歸母凈利潤 19.0-21.8 億元，同比增長 35%-55%。

行業研發費用率整體較為穩定。2021 年行業研發費用率 4.4%，與上年 持平。消費電子行業研發費用率存在季度效應，Q4 研發費用率相對較 低，22Q1 研發費用率 4.4%，環比 21Q4 提升了 0.4pct，同比 21Q1 降 低 0.1pct，整體較為穩定。

經營性現金流同比下降，22H2 有望回升。2021 年安卓手機主要品牌廠 商為搶占市場份額提前備貨，加上原材料短缺促使行業主動壘庫存，導 致行業整體經營性現金流較低，2021 年同比-22.5%。22Q1 智能手機出 貨量下滑，加上國內疫情多點散發壓制需求，行業去庫存速度較慢，導 致 22Q1 經營性現金流同比下降 46%。隨著下半年迎來行業旺季，下游 需求回暖，行業整體經營性現金流有望顯著回升。

資產負債率整體穩定在 52%左右。前年 年后，行業資產負債率基本穩 定在 52%左右，2021 年為 52%，同比-0.2pct；22Q1 為 50.9%，同比 -0.5pct，環比-1.1pct。

消費電子行業創新趨緩，存量競爭態勢日益明顯，行業競爭激烈導致 ROE 水平整體呈下行趨勢。2021 年行業整體 ROE 為 12.9%，同比 -0.9pct；22Q1 行業 ROE 為 2.1%，同比-0.7pct，環比-0.6pct。

4.1 被動元件：國產化率提升+下游高景氣驅動增長

需求增長疊加國產化率提升，被動元件營收快速增長。2021 年被動元 件行業實現營收 354.3 億元，同比增長 39%，創近五年來新高。主要系 下游光伏、風電等新能源領域增長及汽車電動化帶來得單車價值量提升 帶動了被動元件需求增長，疊加被動元件國產化率提升，驅動被動元件 營收創下新高。2022Q1被動元件行業實現營收86.4億元，同比增長14%， 2022Q1 受疫情反復及消費電子疲軟影響，營收增速有所放緩。

2021 歸母凈利潤同比大增，2022Q1 增速放緩。2021 年被動元件行業 實現歸母凈利潤為 61.1 億元，同比增長 57%，受益于需求旺盛，行業 盈利能力向好，增長幅度較大。2022Q1 被動元件行業實現歸母凈利潤 14.1 億元，同比增長 2%，環比增長 17%，歸母凈利潤增速放緩主要系 2021 年四季度行業受原材料漲價及“雙控”限電等影響較大，被動元件 行業利潤受到影響，2022Q1 壓制因素雖有所緩解，歸母凈利潤環比提 升，但仍未恢復至同期高水平。

2021 年行業毛利率略有下降，凈利率有所抬升。被動元件行業 2021 年 毛利率為 31.2%，同比下降 0.5pct，毛利率較 上年 年略有下降，主要 系 2021 年四季度行業受原材料漲價及“雙控”限電影響，致使 2021Q4 毛利率降至 27%，對全年毛利率產生拖累，凈利率為 17.2%，同比增長 1.8 pct，整體成本管控能力提升，行業整體盈利能力有所增強。2022Q1 毛利率 29.1%，同比下降 3.5 pct，環比提升 2.1pct，受上游原材料漲價 等因素影響，行業毛利率較 2021Q1 有所下降，但是已現修復趨勢； 2022Q1 凈利率為 16.3%，同比下降 1.9pct，環比提升 3 pct。

存貨增速高于營收增速，存貨水平有所提升。被動元件行業 2021 年存 貨 75 億元，同比增長 56.9%，2022Q1 存貨 81.5 億元，同比增長 48%， 存貨增速高于營收增速，被動元件行業存貨水平有所提升，但整體仍處 于健康狀態。

受存貨增加影響，經營性現金流量增速低于營收增速。被動元件行業 2021 年經營現金流為 43.7 億元，同比增長 19.4%，經營性現金流增速 低于營收增速；2022Q1 經營性現金流 8.2 億元，同比下降 2%，被動元 件行業經營性現金流增速不及營收增速主要系存貨水平提升，對經營性 現金流量產生影響。

2021 年被動元件行業資產負債率呈上升趨勢。2021 年被動元件行業資 產負債率為 28.9%，同比上升 2 pct，2022Q1 資產負債率 29.4%，同比 提升 1.6 pct，環比提升 0.4pct，行業整體資產負債率保持上升趨勢。

2021 年被動元件行業 ROE 提高，2022Q1 ROE 同比略有下降。2021 年被動元件行業 ROE 為 14.9%，同比提升 3pct，主要系下游汽車/新能 源需求旺盛，行業盈利能力增強；2022Q1 ROE 3%，同比下降 0.8pct， 環比提升 0.2pct，2021 年四季度行業受原材料漲價及“雙控”限電等影 響較大，被動元件行業盈利能力受到影響，2022Q1 壓制因素有所緩解， ROE 環比提升，但未恢復至去年同期水平。（報告近日：未來智庫）

4.2 PCB：汽車、服務器等高景氣賽道推動業績增長

新能源車和服務器等下游高景氣，拉動相關領域 PCB 需求，2021 年收 入增長 25%。受益于新能源車電動化帶動 PCB 單車價值量提升明顯及 服務器領域得高景氣度，PCB 2021 年營業總收入為 1962.3 億元，同比 增長 25%；2022Q1 受 PCB 下游新能源車等高景氣度與上游原材料漲 價推動 PCB 漲價，2022Q1 總收入 459.4 億元，同比增長 12%。

原材料漲價影響歸母凈利潤增速低于營收增速。PCB 行業 2021 年歸母 凈利潤為 175.3 億元，同比增長 17%，主要系 2021 年上游覆銅板由于 供不應求，價格大幅上漲，PCB 企業未能及時調整價格，無法完全覆蓋 成本增加，故凈利潤增速低于營收增速。2022Q1 歸母凈利潤 35.2 億元， 同比增長 4%，主要系 PCB 2022 年一季度上游銅及貴金屬等原材料價 格漲幅較大，侵蝕了 PCB 公司部分利潤，致使凈利潤增速不及營收增速。

PCB 行業成本上漲，毛利率/凈利率齊降。PCB 行業 2021 年毛利率為 20.8%，同比下降 1.6pct，凈利率為 8.9%，同比下降 0.6pct，主要受上 游覆銅板大幅漲價，提高企業生產成本所致。2022Q1 毛利率 19.9%， 同比下降 1.8pct，環比提升 1 pct，凈利率為 7.7%，同比下降 0.6pct， 環比下降 0.3pct，主要系 2022Q1 PCB 企業提價傳導部分原材料漲價壓 力致使毛利率環比提升，而由于銅及其他貴金屬價格高企，利潤率水平 未恢復至 2021 年同期水平。

存貨情況健康，與營收增速匹配。PCB 行業 2021 年存貨 336.1 億元， 同比增長 37.6%，2022Q1 存貨 350.7 億元，同比增長 28%，PCB 行業 總體存貨情況較為健康。

PCB 行業經營性現金流正常增長。PCB 行業 2021 年經營現金流為 221.3 億元，同比增長 1.7%，2021 年經營性現金流量增速低于營收增 速主要系 PCB 行業存貨增長幅度較高，對經營性現金流量造成一定影響； 2022Q1 經營性現金流 69.3 億元，同比增長 30%，經營性現金流屬于正 常增速區間，隨著營收增長正常增長。

2021 年 PCB 行業資產負債率保持穩定。2021 年 PCB 行業資產負債率 為46.3%，同比上升0.5pct，2022Q1資產負債率45%，同比下降0.2pct， 環比下降 1.6pct，PCB 整體資產負債率保持穩定。

2021 年 PCB 行業 ROE 下降，2022Q1 仍維持下降趨勢。2021 年 PCB 行業 ROE 為 13.8%，同比下降 0.3pct，2022Q1 ROE 2.5%，同比下降 0.3pct，PCB 行業受上游原材料漲價等因素影響，侵蝕了 PCB 行業利 潤，致使行業 ROE 受到影響。

4.3 面板：21 全年維持高景氣度，22Q1 價格承壓

2021 年全年行業復蘇維持高景氣度，22Q1 價格承壓營收同比下降。 2021 上半年受終端需求旺盛和驅動 IC 等上游供應鏈材料持續緊缺得影 響，面板市場呈現供不應求格局，面板價格持續上漲。進入下半年后， 市場需求逐漸恢復正常，價格逐漸下行并一直持續至 22Q1。從總體營 收來看，2021 年面板行業營業收入 4469.8 億元，同比+69.0%。受價格 下行壓力，21Q3-22Q1 行業營收呈逐季下降趨勢，22Q1 行業營業收入 1065.4 億元，同比+9.0%，環比-7.0%。

2021 年高景氣帶來高盈利，全年行業凈利潤同比大增。從全年行業凈利 潤來看，2021 年受益上半年面板價格得持續上漲，行業維持高景氣，高 景氣帶來高盈利。2021 年行業凈利潤 478.3 億元，同比+383.0%。分季 度來看，行業凈利潤與面板價格變化趨勢一致，下行趨勢自 21Q3 開始 持續至 22Q1。22Q1 凈利潤 45.2 億元，同比-49.0%，環比-18.0%。

21Q3 后行業盈利能力隨價格下行而逐季下降。從整體盈利能力來看， 2021 年全年毛利率為 24.2%，同比+6.6pct；凈利率為 10.7%，同比 +7.0pct。分季度來看，受價格下行影響，面板行業毛利率和凈利率都呈 現逐季下降趨勢，22Q1 毛利率 15.8%，同比-8.9pct，環比-0.8pct；凈 利率 4.2%，同比-4.8pct，環比-0.6pct。隨著全球 LCD 產能競爭格局漸 趨穩定，行業周期屬性有望逐漸弱化，進而提升行業整體盈利穩定性。

自前年年起，行業存貨持續上升。2021年行業存貨505.1億元，同比+52.3%。 分季度來看，22Q1 存貨 552.2 億元，同比+57.0%，環比+9.0%。自 20Q4 始至 21Q3，行業存貨呈逐季上升態勢，主要系終端需求旺盛，存貨增加反 映面板廠商對下季需求將持續增長得判斷。22Q1 行業存貨持續上漲，主要 系一輪漲價周期后供需趨于理性，下游廠商庫存水位較高，因此備貨趨于謹 慎。

受面板行業資金投入較高得影響，行業資產負債率在 50%-60%區間波 動。從總體資產負債率來看，隨著行業產線世代得不斷提升，相應得資 金投入不斷提高，行業整體資產負債率在 50%-60%之間波動，同時隨 著不同時期各大廠商產線投資活動得變化而有所波動。2021 年行業保持 高景氣，資產負債率逐季下降，并達到 5 年內資產負債率得底部。

（感謝僅供參考，不代表我們得任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

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