作者：北京木愚投資總經理 劉誠
導語：輕資產是擂臺上的斗士，而重資產就是擂臺本身。
昨天跟朋友吃飯，朋友問我一個問題：現在出現了越來越多的“輕資產、高ROE”的公司，面對這樣的公司，像市凈率這種基于凈資產的估值方法，會不會失效？
我的回答是：“如果這真是一家輕資產高ROE的公司，那它就一定會慢慢變成重資產的公司，除非它把凈利潤全部拿出來分紅?！?/p>
解釋一下這句話：
公司的運營是一件長期動態的事情，我們說一家公司輕資產高ROE是什么意思？這意味著它用很少的資產就賺到了很多的錢，那然后呢？這些錢如果不分掉的話，留在公司里總要變成些什么，對不對？
不管這些錢最終變成什么，可以確定的一點是，源源不斷賺進來的這些錢，絕不可能源源不斷地繼續變成“輕資產高ROE”的項目，無論是擴大再生產，還是對外投資，都不可能！
為什么，因為輕資產高ROE本身，就意味著這個生意不需要太多錢，所以如果是擴大再生產的話，錢花不完；如果是對外投資的話，投不出去。
最終，剩余的資產一定會流到低ROE的項目上去！當“低ROE”的項目越來越多，這公司也就不再是當年的“輕資產公司”了。
我們來看看國內輕資產公司的代表“騰訊控股”的情況。
過去十年，騰訊(HK:00700)是一家不太喜歡分紅的公司，平均每年用于分紅的資金，占凈利潤的比例為12%-15%。也就是說，騰訊過去十年賺到的錢，絕大部分都留在了自己體內。
下面我們來看看留存在體內的利潤，給騰訊帶來了怎樣的影響。
過去十年，騰訊的凈資產收益率（ROE）從53%下降到了25%。
當然，25%仍然是很高的ROE，所以騰訊選擇將利潤留存在自己體內而不分紅的作法是非常正確的。但這并不影響我上面所說的邏輯，因為很明顯，騰訊和曾經的自己相比，由于資產越來越重，新資產的盈利能力遠不如老資產，凈資產收益率就有了大幅度的下滑。
凈資產收益率從53%下降到25%，資產的效率下滑了一半左右嗎？不，其實更多。下面我們來看看更能代表公司整體資產效率的“總資產收益率”的變化。
如圖所示，過去十年，騰訊的總資產收益率（ROA）水平，從38%下降到了12%，降幅約70%。
為什么凈資產收益率下降的幅度和總資產收益率不一致呢？原因在于負債率的變化。
十年前，騰訊的資產負債率是29%，現在是48%。
我不知道騰訊究竟用賺來的錢買了什么，這不重要。本文想說明的是：輕資產高ROE的狀態，不可能無條件地維持。要么把利潤全分掉，保持輕資產；要么把利潤留存，讓資產變得越來越重。
當一家公司的資產變得越來越重，它就越來越能用市凈率的邏輯去估值。很多時候，我們看到一家公司，覺得用市凈率解釋不了。其實這時候我們需要反思一下，到底是市凈率解釋不了，還是市凈率已經給出了解釋，而我們不能接受呢？
還是用騰訊舉例。
騰訊控股2018年凈利潤780億，總市值3.6萬億；工商銀行(SH:601398)2018年凈利潤3000億，總市值2.2萬億。騰訊控股當前市凈率8倍，工商銀行（港股）當前市凈率0.7倍。兩個公司市凈率相差10倍以上。
當然，以目前的情況來看，騰訊的利潤增長率要比工行高不少，資產的效率高出更多，所以騰訊有著比工商銀行更高的市凈率，是完全合理的。但是作為投資者，我們需要對比的從來不是單純的資產質量好壞，更重要的問題是，為了質量更好的資產，你愿意付出多少代價？
當前騰訊的市凈率是8，市盈率（TTM）是38；
工商銀行市凈率是0.7，市盈率（TTM）是6.8。
高出的部分，就是投資者需要為更高的資產質量所付的代價。值與不值，大家可以各自衡量。至于我自己，態度很明確，我是不付的。
大家不要看我這樣說，就覺得我買了工行。經濟學告訴我們“成本，就是放棄了的最大代價”，所以即使在我眼中，此刻工行股票的性價比好于騰訊，但是如果我們能找到比工行性價比更好的標的，就不應該買工行。目前比工行更加低估的股票還有很多，我的投資組合中有30只股票，沒有騰訊，也沒有工行。
最后再聊一個有趣的問題。近些年，價投的圈子中總有一個迷思，大家普遍喜歡把輕資產和護城河兩個詞聯系在一起，認為輕資產的公司更容易有護城河。作為一個膽小的外部投資者，我是不敢這樣想問題的。注意這句話的重點詞不是膽小，而是“外部投資者”。
什么叫外部投資者？你對上市公司的管理層指手畫腳，他們是不是即使不同意也得老老實實聽著？你問管理層一些年報里沒提到的事，他們是不是得老老實實告訴你？如果人家不用理你，你就是外部投資者。
投資界內部投資者的代表是格雷厄姆的二弟子巴菲特，外部投資者的代表是格雷厄姆的大弟子施洛斯。
我說一句話，大家可能未必同意，但我就是這樣想的：作為外部投資者，什么管理層優秀、商業模式好、輕資產運營，這些所謂的護城河都是扯。只有重資產，才是最深的護城河！
越是輕資產的公司，管理層的想法越重要；越是重資產的公司，公司的資產越重要。XX石油和XX能源的管理層是誰，我其實根本不在乎，我只要知道它們有多少油，有多少礦，就足夠了。任你有潑天的本領，1年在網上挖出幾億新用戶，那又如何？油就是油，礦就是礦。任你雙11賣出幾千億的銷售額，那又如何？油就是油，礦就是礦。
互聯網公司崛起，一路摧枯拉朽掀了多少的桌子，砸了多少的飯碗。但是你們發現了嗎，重資產的行業巋然不動。所謂的破壞性創新，破壞的全是其他輕資產的公司，重資產的公司反而是干不倒的。
為什么？因為油就是油，礦就是礦，港口就是港口，公路就是公路。很多人認為輕資產代表先進，重資產代表落后，不對的。輕資產是擂臺上的斗士，而重資產就是擂臺本身。
