送走2019年，A股市場開啟了2020年的新一輪行情。
A股市場在新的一年里會怎么演繹？雙位數的指數漲幅還能重現嗎？中國資本市場與宏觀經濟的發展前景又會如何？澎湃新聞記者近期采訪了多位券商首席策略分析師和基金公司基金經理，為投資者梳理出2020年的投資脈絡。
本期刊出的是對興業證券首席策略分析師王德倫的采訪。
王德倫在2019年和2017年的新財富最佳分析師評選中，兩次帶領團隊獲得第三名的好成績。
他對澎湃新聞記者表示，權益時代已經來臨，未來全球最好的資產在中國，而中國最好的資產是權益資產，也就是在股市。
王德倫認為，2020年是A股進入歷史上第一次長牛時期的第二年，所謂長牛，指的并非是指數上突破七千、八千甚至一萬點高位，而是指A股市場可能會給投資者提供一個穩定的、每年10%到15%的收益率，時間跨度能夠維持10年以上。
長牛的背后，是“四重奏”在起到支撐作用，分別是國家重視、居民配置、機構配置和全球配置。王德倫說：“我們未來要有全球配置的視野，起作用的將是國別配置。我們將迎來的‘長牛’，不是‘水牛’，不是‘杠桿牛’，也不是‘盈利牛’，而是一個‘配置牛’。”
對于行業配置，王德倫給出的建議是“兩頭走”，一頭是低估值的價值龍頭，包括低估值、穩定增長的價值龍頭股，如金融、地產和傳統周期制造業的龍頭公司；另外一頭則是科技成長方向的“大創新”，包括5G和人工智能領銜的這種科技成長股，如電子通信、人工智能、區塊鏈、大數據、云計算等方向。此外，王德倫也非常看好新能源汽車產業鏈這一概念，稱在這一領域可能誕生下一個十年的十倍股。
以下是澎湃新聞記者與王德倫的采訪對話實錄：
澎湃新聞：2020年以來，A股的走勢頗為強勁。有不少觀點認為，目前的市場環境和2019年開年之時非常相似，對此你怎么看待？
王德倫：我們認為有相似之處，從開年的積極表現來看，而且從板塊來看也比較活躍，但背后的驅動力是完全不同的。
2019年年初的話，我們當時提出來的是一個望春行情，更多的是從兩個層面來說的，第一個是國內重構，第二個是全球重構，也就是我們在2019年的年度策略報告《重構創新大時代》里邊提出來的兩個重點。對于國內重構來講的話，主要是講經歷了2018年國內的去杠桿和外圍貿易環境，包括股票市場種種問題逐步消化之后，應該有一個非常大的情緒性的反彈。另一塊是全球重構，我們認為國別資產配置有利于A股，外資會持續流入，甚至外資長期來看會顛覆A股。
從2019年年初的市場環境表現來看，望春行情從2400多點漲到了3200多點，一個800點的漲幅，是非常符合我們當時的判斷的。那么整個2019年市場來說，也是整體上表現非常好的，公募基金收益率的中位數很高，也符合我們當時對全年的判斷。
那么2020年的話，剛才說從市場表現上來看很相似，但背后的邏輯我們覺得是不同的。2020年我們對市場的一個大的基調判斷是權益時代，我們認為未來全球最好的資產在中國，最好的資產是權益資產，也就是在股市。
年初正是我們處在權益時代的一個過程中，我們認為更多的來說的話是一個A股處在一個長牛的過程中，那么2019年其實是長牛的第1年，那么2020年的話，我們覺得那么現在市場對認同度越來越高了。
澎湃新聞：你在報告里說，1月份市場仍將繼續處于戰略進攻期。應該如何來理解這個“戰略進攻”的意義？
王德倫：從年初來看，無論是從經濟基本面，還是從貨幣流動性，或者從風險偏好來看，都是支撐這個市場來表現的。我們簡單的展開一下。
從經濟基本面來看的話，在2019年的三季度末、四季度初的時候，市場普遍對2020年比較悲觀。那么隨著未來庫存周期的啟動，中國經濟重新進入到一個補庫存的階段，同時，隨著政府穩經濟的動力在增強，我們也看到了連續兩個月PMI的數據都是錄得比較好的數據，市場對于未來經濟基本面和企業盈利的預期明顯好轉了。
第二是對于貨幣流動性。市場之前是擔心通脹會導致貨幣環境很緊。隨著全球處在一個流動性寬松的過程中，那么A股我們也看到，央行降準應該說已經非常明確了，貨幣流動性不會因為通脹而影響節奏或大方向，這也是非常符合我們在年度策略報告里面判斷的，未來貨幣流動性方向一定是偏松的，通脹不會影響貨幣流動性，這個現在已經基本確認了。
第三個因素是來自于中美之間關系開始緩和，風險偏好提升。所以無論從經濟基本面還是貨幣流動性，還是從風險偏好三個方面來看的話，都會導致今年年初的行情很好，所以我們維持著我們從2019年四季度開始，2700點左右的時候就提出來的觀點，挺進大別山，從戰略防御轉向戰略進攻，現在仍然是處在戰略進攻期的。戰略進攻的意思其實是這樣，因為挺進大別山是我們在解放戰爭中的一個重要的轉折點，它標志著我們人民解放軍在解放戰爭中的一個歷史性的進度，從以前的防御轉向進攻，一直到最后三大戰役再到最終取勝，從這個角度來講，非常像我們股市的情形。
澎湃新聞：那么牛市已經來了嗎？2020年A股將走出怎樣的行情？
王德倫：關于這一點，我們提出來了“A股已經進入到歷史上第1次長牛”的判斷。長牛不是我們今年新提出來的，而是在2019年4月份興業證券的春季策略會上提出來的，當時的題目叫“長牛正在孕育期”。應該說2019年已經是長牛的第1年了，那么2020年的話是第2年。
但這個和市場以前理解的牛市不太一樣。以前大家一說牛市，腦子里想的就是上證綜指是到五六千點還是到七八千點，甚至還有人喊1萬點，我說這些都不重要，重要的是A股市場可能會給投資者提供一個穩定的、每年10%到15%的收益率，能夠維持10年以上，這才是我們說長牛的真正意義，那樣就是一個非常好的市場了，如果說漲個七八千點，再跌個七八年的話，可能大部分人都是賺不到錢的。但如果每年都能維持10%到15%的收益率，甚至有些年份會更高的話，能夠維持10年以上的話，可能大部分的參與者都是賺錢的。
歷史上A股都是牛短熊長，那么這一次的話，我們說可能第一次會迎來一個牛市，持續時間會超過10年，這樣一種長牛的狀態，背后的驅動原因是什么呢？我們認為是四個方面，也就是我們在2020年年度策略報告《擁抱權益時代》中提出的“四重奏”，分別是國家重視、居民配置、機構配置和全球配置，其中一定要注意，我們未來要有全球配置的視野，起作用的將是國別配置。我們將迎來的“長牛”，不是“水牛”，不是“杠桿牛”，也不是“盈利牛”，而是一個“配置牛”。
首先我們從最大的一個層面上來看，我們迎來的將是一個國別配置的時代，國別配置就全球最好的資產在中國，最好的資產在股票。說全球最好的資產在中國，是因為我們從全球范圍內來看，在全球增長中樞開始往下移的情況下，我們中國的經濟增長雖然自身和歷史相比增速在下移，但是跟全球相比的相對增速還是非常好的。而且從資產價格來看也是處在一個長期低位。大家注意到，全球海外股市都漲了10年了，我們A股10年沒怎么漲，應該說是處在一個歷史低位，而且更為重要的是，我們現在正在經歷著一輪金融大開放。
在金融大開放的過程中，我們分析過所有的經濟體，包括發達市場，也包括發展中市場，在金融開放的時候全都是牛市，而且不光是股市，包括債券，包括衍生品可能都是繁榮期。像日本在金融開放的時候，1975年到1982年整整漲了7年，指數是翻倍的。印度90年代金融開放以后，從初期一直到現在整整30年的牛市，指數翻了14倍。所以金融大開放是國別配置利好中國最重要的一個驅動因素。
除了金融大開放之內之外，從國內來看，金融供給側最大的改革、最大的變化就是會打破剛性兌付，它的結果就是帶來資產荒。因為它消滅了市場上大量的這些所謂的低風險、高收益的資產，包括各種互聯網金融、各種理財產品，以及一些非標的信托、劣后產品等等，過去這些產品能帶來所謂的無風險高收益的資產，其實它是沒有暴露風險，隨著剛性兌付被打破，都會暴露風險。那么未來利好的就是標準化的資產，包括股票，也包括利率債。當然，我們認為最利好的還是股票，這是我們說的機構配置，包括銀行理財、子公司，包括保險公司、社保、養老，包括各種社會機構，對于機構理財的時代，權益的重要性越來越強，因為有資產荒。
第三就是居民配置，過去20年居民最大的配置在于房地產。隨著房地產發展了20年，應該說也過了歷史需求峰值，現在國家大的政策是“房住不炒”，在這種情況下，居民的資產配置，我們認為未來會越來越多的去配置到權益資產上，才能帶來長期的回報，而且會帶來穩定的回報。
以上三個配置共同構成了我們說的未來“配置牛”的三大支柱。在這個背后還有一個很重要的原因，就是國家重視，我們國家現在越來越重視資本市場，資本市場是牽一發而動全身的作用。中央提出了要打造一個規范開放、透明、開放、有活力、有任性的資本市場，對于資本市場的定調，應該說是幾十年來最重要的一個時期。
從各項政策來看，都是對股市的呵護的狀態，包括我們看到的定向增發、再融資政策的放松，包括科創板注冊制的逐步推廣、證券法的修訂等等一系列未來的政策，應該說基本上都是利好，沒有什么利空，有助于構筑資本市場長遠發展的基石。
澎湃新聞：在長牛的預期下，也有不少投資者擔心，未來一年A股最大的風險點會在哪里呢？
王德倫：我們認為A股雖然處于一個長牛的階段，但風險因素還是要關注的。從2020年來看，我認為最大的風險點可能不一定來自于我們國內，而是來自于海外。一方面就是中美貿易摩擦發展到一個新的階段，長期來看，中美的博弈可能是未來很長時間，甚至超過10年以上的一個新常態。那么，彼此的競合可能會在某些階段下發生各種表現形式，這就會對A股造成一個干擾。
另外，美國2020年進入到一個大選的周期，美國總統的政治競選周期會影響美國國內的政策表現，包括對中國也會有一些不同的表態出來，可能會影響市場，不一定影響我們中國市場，也有可能會去影響美股。那么如果美股發生一個比較明顯的調整的話，對于我們A股而言，也會直接造成一個不小的沖擊。
這個一方面是由于風險偏好會出現沖擊，另外一方面由于現在外資在中國越來越多，會導致一些資金的外流，同時也會影響公司的估值，因為我們A股很多公司的估值是看美股龍頭公司的估值給的，所以我們說，美股如果出現大的調整，對A股是利空。
但是我還要說一下，美股的調整對A股而言，如果美股跌對A股短期是利空，但是長期來看是利好。主要原因就在于剛才講的全球配置。國別配置下，如果美國的風險資產長期收益率下行表現不好的話，會導致越來越多的資產去選擇中國，因為海外負利率，而我們中國的無風險利率畢竟還是很高。
那么除了來自海外的風險，國內的風險也會存在，比如說階段性的經濟增速下調，通脹比較高，大家會擔心基本面的問題，包括之前有些板塊持股過于集中，也會有一些微觀結構惡化的問題，這些可能都是對于市場節奏的干擾，但不會影響A股向上的大趨勢。
澎湃新聞：講完大趨勢以后，有些投資者會開始考慮板塊。我注意到興業證券的策略團隊提出“2020周期先行”的觀點，但似乎建議投資者關注的主要是金融地產周期龍頭股，那么傳統意義上的周期股如煤炭、建材等板塊，你們又是怎么看待的？
王德倫：低估值、穩定增長的價值龍頭股我們都看好，包括金融地產里邊的龍頭股，同樣也包括傳統周期制造里邊的龍頭股。一句話來說明，周期里邊也有核心資產。從2016、2017年開始，我們就說核心資產是各個領域中的具有核心競爭力的公司，但在這兩年的股票表現中來看，很多朋友就把消費龍頭當做是核心資產了，覺得核心資產在消費、醫藥里邊，實際上金融公司里面當然有龍頭是核心資產，地產里面也有龍頭是核心資產，傳統的周期板塊也有核心資產，比如說像萬華化學為代表的，同樣也包括像海螺水泥為代表的，在制造業里面也有，像以三一重工、恒力液壓為代表的它都是核心資產。
所以從2020年來看，我們認為在消費、醫藥板塊的核心資產，已經經歷了2-3年的重估之后，整個周期制造，包括金融、地產里面的龍頭，這些低估值價值龍頭股都會迎來一個全面的估值上的拔升。
澎湃新聞：除了傳統板塊，很早以前你就開始看多“大創新”，今年在這個板塊投資者可以怎樣布局？你最看好哪些細分領域？
王德倫：今年我們的板塊配置建議是“兩頭走”，一頭是低估值的價值龍頭，另外一頭就是科技成長方向的“大創新”。之所以叫“大創新”，是因為我們2018年的年度策略叫“大創新時代”，當時我們判斷中國已經進入到一個新的科技成長周期的起點了。最近兩年有越來越多的朋友們認同我們這個觀點，在“大創新”方向上，科技成長我覺得是一個長周期的投資，持續有機會。
我們最看好的既包括以5G和人工智能領銜的這種科技成長股，TMT里面比較多，像5G主要重點落在了電子通信板塊，跟它疊加以后，包括像傳媒里面的云游戲，也包括計算機里面的人工智能、區塊鏈、大數據、云計算等這些方向都不錯。
除此之外，另外還有一個非常看好的就是新能源汽車產業鏈。我們認為，過去十年的全球科技類投資一個主線就是蘋果產業鏈，漲了將近十年的大周期，誕生了無數的好公司，其中也包括一些十年10倍股，我們認為如果要尋找下一個十年的10倍股，最重要的一個鏈條就是新能源汽車產業鏈。
澎湃新聞：另外一個市場很關心的問題是，在2019年非常明顯的一個趨勢就是，隨著MSCI分三步完成了對A股納入比例的擴容，外資進入A股的規模增長很快，那么2020年這些外資還會持續增長嗎？
王德倫：很多人在之前有擔心，但是我相信隨著這一個月以來外資的表現，已經不是一個大問題了。外資流入A股，在全球資產配置的大邏輯下，它是會持續的，2020年還會繼續增長。從邏輯上來看，并不是因為MSCI，所以外資才要配A股，而是因為外資要配A股，所以MSCI才納入并提升比例，大家要注意前者是因、后者是果，千萬不能因果倒置。剛才我已經分析了全球資產配置、國別配置疊加金融大開放的情況下，全球資產最利好的就是中國資產，無論是股還是債。尤其是大家可以看一個例子，就是2019年11月26號MSCI完成納入A股比例的提升之后，在之前外資流入大家都覺得這個是很有理由的，因為MSCI要擴容，但是在11月26號之后，外資依然持續、穩定、大幅每天流入A股，這就超出了很多市場投資者的預期。但我覺得這是完全符合預期的，應該說2020年包括未來的幾年，外資可能都是會持續流入A股的，他們要分享整個中國資本市場繁榮期帶來的紅利。
