原標題：商譽暴雷提前上演，會否掣肘春季躁動？
來源：分析師徐彪
摘要
核心觀點：
1、近期有部分公司開始披露較大規(guī)模的資產減值，結合新《證券法》將對違法行為處罰力度顯著加大，市場擔心很多公司可能在19年年報再次出現以洗報表為目的的大規(guī)模暴雷。
2、根據天風策略包含2000次外延并購和800次業(yè)績承諾的數據庫，業(yè)績暴雷的壓力集中在和，據此，2018年報是潛在暴雷風險的高峰，2019年報邊際改善，2020年報大幅改善。
3、因此，在1月31日年報預告截止日之前，不排除還有較多的三四線甚至散亂差的公司繼續(xù)出現以商譽減值為主的業(yè)績爆雷。：①18年、19年有較多業(yè)績承諾到期的標的，尤其是承諾金額占上市公司凈利潤比重較大的案例；②規(guī)避目前商譽規(guī)模占凈資產比重較高的標的。
4、對于春季躁動而言，年報商譽暴雷最多是在1月影響整個中小創(chuàng)公司的β行情，但是對大部分機構持有的核心公司而言，并不會產生太大影響，類似19年1月。同時，即便有核心公司出現暴雷，也大概率是靴子落地，在5G科技產業(yè)周期逐步兌現的過程中，未來業(yè)績趨勢性改善的可能性更高。
5、結論：春季躁動的前半場依然更看好大金融（券商＞地產銀行＞保險）。科技股雖然短期有分歧，但仍然是全年獲得超額收益的主戰(zhàn)場。
1． 商譽暴雷提前上演？歷史同期如何
1月份市場的潛在風險之一來自上市公司的年報預告，這一點在17-18年年報（對應18年初、19年初）被演繹到極致。以創(chuàng)業(yè)板為典型，17年和18年四季度的財報數據都出現了斷崖式的下跌。因此過去兩年1月份，伴隨著業(yè)績預告不斷披露，市場風格顯著地偏向于主板。進一步歸因不難發(fā)現，這與四季度資產減值損失，包括外延并購帶來的商譽減值損失集中計提有很大關系。
過去兩周在經濟數據回暖和貿易戰(zhàn)短期緩解的推動下，市場情緒有了明顯提振。但同時我們也看到，由資產減值損失引發(fā)的業(yè)績雷似乎也已悄然埋下。據我們統(tǒng)計，12月的最后一周有6家公司發(fā)布公告，對其所有資產及子公司計提減值準備。再往前回溯，三季報之后的這一段時間已經有10家公司計提了減值準備，其中多數與收購的子公司有關。
為了做一個比對，我們進一步回溯了17年和18年提前披露減值的情況。數據顯示，今年截至最新，單獨公告減值的案例和金額已經超過過去兩年。當然，1月底之前的計提公告無法反映當年的全貌，比如18年的提前計提只略比17年高，但最終商譽減值損失遠超前一年。今年值得警惕的是，在才披露的寥寥幾家中，已經有兩家計提減值規(guī)模超過40億，這是過去兩年所沒有的。（17年和18年的“提前暴雷”中，最高金額分別是33.08億和13.78億；最終報表中，資產減值損失超過40億的分別有33家和18家，商譽減值損失超過40億的兩年都是1家）。
如上述，目前提前披露計提的，要么是直接計提商譽減值損失，其余的多數也與收購子公司相關。且從17年和18年的情況來看，整個資產減值損失有一定下滑的情況下，商譽的風險更加突出。此外，1月的業(yè)績預告中，主板和中小板僅是有條件強制披露，當創(chuàng)業(yè)板公司是強制披露年報預告，從業(yè)績與短期市場表現的相關性考慮，本篇仍然以商譽減值風險，尤其是創(chuàng)業(yè)板的商譽減值風險主要研究對象。
2． 提前暴雷如何影響股價
從前面的數據我們可以首先得出一個結論，19年年報無論整體減值規(guī)模如何，自下而上的風險必然是存在的，對于短期股價的影響或也不可避免。但是稍微拉長區(qū)間，我們認為也不必過于悲觀。
下表統(tǒng)計了17年報前和18年報披露前，個股發(fā)布單獨資產減值計提公告后的超額收益情況。可以看到，17年的情況（時間是18年初）是不斷下跌，18年的情況（時間是19年初）是下跌后反彈。
之所以如此，我們認為與市場對于后續(xù)業(yè)績的預期有關。17年報是商譽風險集中爆發(fā)的第一年，以板塊來說，是商譽潛在風險更大的創(chuàng)業(yè)板相對于主板業(yè)績趨勢出現拐點的年份。市場傾向于認為這類標的還沒有完全消化業(yè)績風險，所以超額收益持續(xù)惡化。
而18年資產減值風險，尤其是商譽減值風險消化得更加充分，一個標志是，這一年中小板和創(chuàng)業(yè)板的商譽規(guī)模絕對值開始萎縮（同比為負），一方面新的并購不多，新增商譽有限；另一方面，以創(chuàng)業(yè)板為例，18年商譽減值損失占前一年末商譽規(guī)模的比重高達20.99%，可以認為已經對存量風險有了明顯的消化。因而在公告減值-快速下跌-風險釋放之后，市場對于后續(xù)的業(yè)績趨勢有一定改觀，以月度看反而取得了超額收益。
從風格來看，過去兩年的情況也比較類似。18年1月和19年1月，商譽潛在風險更大的成長板塊，都是在1月業(yè)績預告披露期間墊底之后，在2月快速反彈。
結合個股部分我們總結為：第一，商譽減值風險的集中爆發(fā)在短期內對個股和板塊都有比較明顯的影響；第二，拉長時間看，個股的表現取決于市場對此類標的業(yè)績趨勢的預期是否改善，板塊的風險則要更小。這也說明板塊內部標的會隨業(yè)績趨勢而分化。
我們認為今年的情況會和去年比較像。19年截至三季度末，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的商譽同比增速分別是4.83%、8.62%、4.49%，在18年低增長的基數上，依然是低增速，新增風險有限。商譽風險邊際弱化+并購政策放寬的潛在業(yè)績增厚+順周期性不強，市場對創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績趨勢預期轉暖。因此我們傾向于在業(yè)績預告期間消化風險后，板塊會迎來反彈。
3． 分行業(yè)商譽減值風險消化情況
本部分我們進一步對行業(yè)情況進行分析。時間上看，17年是商譽/凈資產比重的高點，也是潛在風險最大的時候。經過過去兩年的連續(xù)釋放，目前這一數據已經有所降低。因此我們可以通過最新的商譽占凈資產比重相對于此前高點的變化幅度，來考察各行業(yè)商譽風險的消化情況：
如果以17年末為基準，截至目前風險釋放較充分的是休閑服務、傳媒、家電、電氣設備、計算機、軍工、電子等行業(yè)。
另一個考察維度是業(yè)績承諾完成情況。在此前關于外延并購的專題報告中我們曾提到：
首先，業(yè)績承諾的節(jié)奏與并購標的外延貢獻息息相關。因為業(yè)績承諾期內，為了完成對賭協(xié)議，并購標的有提前釋放利潤的動機，從而增厚上市公司利潤；但到了對賭后期，釋放業(yè)績的能力減弱，業(yè)績不達承諾的風險提高；而一旦業(yè)績承諾期結束，失去對賭的約束，上市公司將面臨并購標的業(yè)績滑坡的風險。
進而，業(yè)績承諾不達預期和承諾期后業(yè)績滑坡是上市公司計提商譽減值損失的主要情形之一，也是近兩年創(chuàng)業(yè)板年報接連爆雷的原因之一。
從下面的時間軸看，15-16是業(yè)績承諾開始的高峰，16-17年是業(yè)績承諾進行的高峰，17-18年是業(yè)績承諾結束的高峰——因此理論上說，18年是外延并購相關暴雷風險最大的一年，19年邊際改善但自下而上風險不能忽視，20年會顯著改善。
行業(yè)上看，涉及較多業(yè)績承諾的主要仍是TMT行業(yè)，其他靠前的還有機械、醫(yī)藥、化工、電氣設備等。不過由于16年下半月并購政策收緊對于互聯(lián)網金融、游戲、影視和VR等領域影響較大，這些領域新增并購受限，因此目前來看，計算機、傳媒、電子已經消化了較多業(yè)績承諾。
總結這一部分：我們認為，即將出爐的19年年報，商譽減值風險（包括其他并購相關的資產減值風險）仍然值得重視，短期股價方面需要自下而上規(guī)避潛在風險較大的標的。好消息是，成長板塊（TMT、醫(yī)藥、軍工等）經過過去兩年風險釋放后已經比較充分，后續(xù)的風險更多會止步于個股層面。反而經過1月的預告期之后，更有利于成長板塊輕裝上陣，在2、3月的業(yè)績真空期取得超額收益。
4．創(chuàng)業(yè)板商譽后續(xù)風險測算
由于商譽損失的確認受標的業(yè)績、母公司財務處理等因素影響，因而具有較大的不確定性，難以準確定量，本部分我們主要根據商譽減值損失占前一年末商譽規(guī)模比重的歷史數據做一個簡單測算。
注：此處測算創(chuàng)業(yè)板標的剔除溫氏股份、樂視股份、堅瑞沃能、光線傳媒、寧德時代；創(chuàng)業(yè)板指使用最新成分股；保證同比數據同口徑。
創(chuàng)業(yè)板：截止18年末，創(chuàng)業(yè)板上市公司剔除光線樂視溫氏堅瑞后共706家，商譽規(guī)模為2277.64億，18年歸母凈利潤為283.19億。變量為19年發(fā)生的商譽損失占18年商譽規(guī)模比重——我們取17年的4.23%和18年的20.99%作為區(qū)間進行情景測算。考慮到18年風險釋放較充分，我們預計5%-15%是一個大概率區(qū)間。
在測算對凈利潤影響的時候，需要使用18年的凈利潤絕對值。為了避免低基數對結果產生的偏差，我們另外添加“18年凈利潤加回商譽減值損失”和“18年凈利潤加回資產減值損失”兩種情況。最終測算結果如下：
創(chuàng)業(yè)板指：單看創(chuàng)業(yè)板指情況要好一些。截止18年末，創(chuàng)業(yè)板指成分股商譽規(guī)模為803.64億，18年歸母凈利潤為444.08億；變量為19年發(fā)生的商譽損失占18年商譽規(guī)模比重。同樣考慮加回商譽減值損失和資產減值損失的情況如下：
總結來看，商譽風險對于創(chuàng)業(yè)板指（頭部成長）的負面影響要明顯小于創(chuàng)業(yè)板綜。因此要規(guī)避商譽風險，頭部標的依然是更加安全的選擇。
5．創(chuàng)業(yè)板外延并購正負面效應會否扭轉
對創(chuàng)業(yè)板業(yè)績進行內生和外延拆分后可以看到，13年并購重組加速以來，外延部分對于創(chuàng)業(yè)板的利潤增厚是非常顯著的，15年至今都超過30%，18年創(chuàng)業(yè)板的利潤幾乎都由并購標的貢獻。外延增厚對于創(chuàng)業(yè)板指的影響相對小一些，但16年以來也連續(xù)3年在30%以上。
拆分行業(yè)來看，傳媒、軍工、通信、機械設備等行業(yè)外延貢獻最為顯著。其中18年，創(chuàng)業(yè)板中的傳媒、公用事業(yè)、軍工、建筑裝飾業(yè)績整體為負，但外延貢獻為正。
過去兩年的變化在于，井噴期過去之后，外延貢獻在邊際上有所弱化，尤其是涉及并購較多的電子、傳媒、計算機等成長行業(yè)。
事實上，結合前面的業(yè)績承諾時間軸，我們可以大致得出這樣的一個結論：一起并購完成后，前期的影響偏正面，即對母公司的業(yè)績增厚；但是到了中后期，可能存在業(yè)績持續(xù)性不足的問題，從而正面貢獻弱化（外延貢獻降低）；與此同時，由外延并購引發(fā)的資產減值損失也會拉低內生增速。
16年之后并購重組在政策層面上受到了一定限制，大量的存量并購進入中后期，因此我們看到：1）新的并購行為受限，正面的業(yè)績增厚不足；2）低質量并購的負面效應顯現，傳媒、電子、計算機的外延貢獻紛紛轉負；3）存量并購中后期的資產減值風險爆發(fā)，
但是對前景不必悲觀。一方面，通過上面的分析，我們認為存量的商譽風險已經得到比較充分的消化，19年再度計提之后，20年的商譽風險會明顯改善；另一方面，外延并購的放寬迎來了實質性利好。今年的10月和11月，分別出臺了新的《上市公司資產重組管理辦法》和《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》，允許創(chuàng)業(yè)板借殼上市，明確非公開發(fā)行不受減持新規(guī)限制，掃清了過去兩年并購重組的最大障礙。新增并購規(guī)模有望在2020年看到明顯增長，并帶來正面的業(yè)績增厚。總結來說，我們認為2020年可能是外延并購正面效應和負面效應出現扭轉的一年。
最后在短期風險上，我們仍然建議暫時規(guī)避有較大商譽風險的個股。
一方面，可以規(guī)避18年、19年有較多業(yè)績承諾到期的標的，尤其是承諾金額占上市公司凈利潤比重較大的案例；
另一方面，可以規(guī)避目前商譽規(guī)模占凈資產比重較高的標的。
風險提示：流動性收緊，新增并購不及預期等。
