昨日《以宏觀的名義——2017年的基本面與博弈》發(fā)出后，有不少朋友來(lái)打聽(tīng)我關(guān)于研究方法論的舊作，于是想著就把這研究方法論（上）（下）篇——《投資，你掙的是誰(shuí)的錢(qián) &；； 投資，框架應(yīng)該長(zhǎng)啥樣》再挖出來(lái)，與各位支持咱們團(tuán)隊(duì)的投資者分享。
研究方法論（上）：
投資，你掙的誰(shuí)的錢(qián)？
2015年9月28日
本文試圖回答：
Q1. 投資的盈利-虧損來(lái)自于哪里？
Q2. 看基本面做投資，如果價(jià)格不回歸價(jià)值，或者還沒(méi)建倉(cāng)/減倉(cāng)價(jià)格就回歸價(jià)值了，該怎么辦？
Q3. 博弈、預(yù)期差，如何解決“零和游戲”的問(wèn)題？
記得去年這個(gè)時(shí)候，寫(xiě)過(guò)一篇《相對(duì)論、道德經(jīng)與證券研究中的“有”和“無(wú)”》，對(duì)證券研究的方法論吐過(guò)點(diǎn)槽，而今年9月上旬，我們興業(yè)證券(601377,診股)研究所辦了一期方法論的培訓(xùn)班，其中宏觀部分中的內(nèi)容，是去年那篇文章的延續(xù)。限于篇幅，在此整理其中的一些片段做一個(gè)系列發(fā)出，也算是給拉票信“堆點(diǎn)料”。
（注：我在各種場(chǎng)合聲明過(guò)，俺是天體物理學(xué)博士，而非經(jīng)濟(jì)、金融學(xué)博士，屬于中途輟學(xué)的理科生、半路出家的宏觀研究員，所以研究的路子極其不正統(tǒng)，許多地方的思想很樸（Tu）素（Bie），但求博諸君一笑，請(qǐng)切勿深究。笑）
投資，你掙的誰(shuí)的錢(qián)？
作為一個(gè)理科生，對(duì)于投資這樣很“藝術(shù)”的事情，俺總是很俗氣的將之簡(jiǎn)化為“你掙誰(shuí)的錢(qián)”這樣一個(gè)充滿銅臭氣的問(wèn)題。簡(jiǎn)言之，10塊錢(qián)買(mǎi)進(jìn)一個(gè)資產(chǎn)，15塊錢(qián)賣(mài)出，一年級(jí)小朋友都能算出，盈利是5塊錢(qián)。但這5塊錢(qián)的利潤(rùn)來(lái)自哪里？這個(gè)問(wèn)題的答案，就不那么容易了。其實(shí)仔細(xì)想想，盈利無(wú)非來(lái)自于兩種途徑：
1）基本面（用到的工具主要是像DCF那樣的股票定價(jià)模型），
2）博弈（用到的工具主要是打“德州撲克”的能力）。
基本面：本質(zhì)假設(shè)是價(jià)格回歸價(jià)值。對(duì) 于資產(chǎn)的基本面，影響因素很多，既涉及到宏觀層面的問(wèn)題（宏觀經(jīng)濟(jì)），又涉及到中觀（行業(yè)）與微觀（股票或具體資產(chǎn)的供需基本面）。但本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，就是在 研究所謂的“資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值”。這一方法的好處是避免“零和游戲”的窘境，但由于股票市場(chǎng)的有效性、資金期限等問(wèn)題，如何能夠抓住價(jià)格回歸價(jià)值的那個(gè)點(diǎn)，是 一個(gè)核心的問(wèn)題。換句話說(shuō)，需要解決的問(wèn)題在于，如果價(jià)格不回歸價(jià)值，或者我還沒(méi)建倉(cāng)/減倉(cāng)價(jià)格就回歸價(jià)值了，我該腫么辦？
博弈：研究的是人心，核心在回答“還有誰(shuí)沒(méi)買(mǎi)/賣(mài)”。 如果掙的是博弈的錢(qián)，本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，盈利的來(lái)源就是來(lái)自于“愿意出價(jià)高于我的成本價(jià)”的那些投資者。換而言之，這一模式下，需要研究的，是“還有沒(méi)有人愿意 出更高/低的價(jià)格”，甚至簡(jiǎn)化為“還有誰(shuí)沒(méi)買(mǎi)股票”這樣簡(jiǎn)單粗暴的問(wèn)題，而對(duì)于基本面、政策等層面的研究，都是途徑或是工具而已。本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，投資者對(duì)于資產(chǎn)本身的看法差異（預(yù)期差）決定了價(jià)格的波動(dòng)，而研究需要解決的，即是“其他人怎么看這個(gè)資產(chǎn)”的問(wèn)題。記得電影Margin Calls里面的投行老大說(shuō)“在這條街上掙錢(qián)，只有三種辦法：1，比別人聰明，2，出手比別人快，3，作弊。我不作弊，同時(shí)我們雖然有很多聰明的員工，但并不必然有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，所以跑得快就變得很重要”。但長(zhǎng)期來(lái)看，如何主動(dòng)打破“零和游戲”的問(wèn)題，是博弈方法需要解決的核心問(wèn)題。
博弈（預(yù)期差）：
如何打破“零和游戲”的魔咒？
簡(jiǎn)而言之，如果盈利源自于對(duì)博弈對(duì)手行為的研究，我們可以把整個(gè)模型簡(jiǎn)化為一個(gè)德州撲克的牌局。如果我總能了解對(duì)方的底牌，對(duì)我來(lái)說(shuō)博弈自然就不是“零和游戲”。但問(wèn)題在于，如果彼此都是牌局上的玩家，則各種斗智斗勇之下，要知道對(duì)方的底牌不甚容易。所以，買(mǎi)方通過(guò)這種方法去博弈預(yù)期差，本身存在較大的難度。但反觀賣(mài)方，由于本身并非牌局上的玩家，尤其是賣(mài)方的知名策略師，其優(yōu)勢(shì)在于各家買(mǎi)方都愿意與之進(jìn)行交流，因此也就更加具備能夠了解眾多“玩家底牌”的條件。因此，為什么一些賣(mài)方大佬能夠玩“預(yù)期差”的游戲，與之有關(guān)。當(dāng)然，更進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，這里面還涉及到買(mǎi)方與賣(mài)方心理博弈的一層。
另外一個(gè)博弈預(yù)期差的方法，是看圖（技術(shù)分析）。雖然聽(tīng)起來(lái)很俗，但本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，技術(shù)分析的核心，在于通過(guò)圖形比對(duì)，讀出市場(chǎng)整體行為的規(guī)律。簡(jiǎn)化到德州撲 克的這個(gè)模型來(lái)說(shuō)，就是總結(jié)類(lèi)似“之前每次我All in的時(shí)候別人都fold了”這樣的規(guī)律。當(dāng)然，這種規(guī)律本身是個(gè)黑盒子，而且當(dāng)所有人都總結(jié)出相同規(guī)律后就會(huì)失效，意味著其穩(wěn)定性存在問(wèn)題。
第三個(gè)打破博弈“零和游戲”魔咒的方法是宏觀對(duì)沖博弈。個(gè)人認(rèn)為，索羅斯的成功，其實(shí)有很強(qiáng)的哲學(xué)原因在內(nèi)。不過(guò)由于索大神的那套方法容易引起爭(zhēng)議，在此就不進(jìn)行闡述了。（下圖比較的幾十位對(duì)沖基金大佬的業(yè)績(jī)，從投資年限與平均超額收益來(lái)看，索大神是很突出的。）
價(jià)值投資（基本面）：
你選對(duì)市場(chǎng)了嗎？
如上所述，基本面研究要解決的問(wèn)題，在于“如果價(jià)格不向價(jià)值回歸”（市場(chǎng)不有效）、或是“如果價(jià)格向價(jià)值回歸太快”（市場(chǎng)過(guò)于有效）的問(wèn)題。
舉個(gè)例子，假設(shè)一個(gè)市值10億的公司，經(jīng)過(guò)基本面研究后發(fā)現(xiàn)，五年后其合理市值應(yīng)該漲到100億。即便研究方法是正確的，根據(jù)這個(gè)研究結(jié)果去投資時(shí)，仍然面臨兩種風(fēng)險(xiǎn)：
1）市場(chǎng)過(guò)于無(wú)效：是市場(chǎng)不接受這個(gè)觀點(diǎn)，于是我必須要等到五年后，價(jià)格才會(huì)反應(yīng)；
2）市場(chǎng)過(guò)于有效：一旦市場(chǎng)逐漸接受這個(gè)觀點(diǎn)，則這個(gè)公司的實(shí)質(zhì)不會(huì)需要兩年、而是可能只需要幾周就漲到了100億，這種情況下，我可能根本來(lái)不及建倉(cāng)；
本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，以上兩種風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上根源來(lái)自于市場(chǎng)本身。即選擇一個(gè)有效性適中的市場(chǎng)，是基本面研究首先需要做的事情。市場(chǎng)有效性（價(jià)格回歸價(jià)值）的基礎(chǔ)，與市場(chǎng)的參與者有關(guān)。如果整個(gè)市場(chǎng)都是金融投資者、而沒(méi)有實(shí)業(yè)的投資者，那么價(jià)格不回歸價(jià)值、或者價(jià)格過(guò)于有效的反映價(jià)值，這兩種風(fēng)險(xiǎn)都是存在的。從 這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，為什么FICC（固定收益、匯率、利率）市場(chǎng)，基本面研究的價(jià)值高于股票市場(chǎng)，是有其深層次原因的。實(shí)業(yè)參與者更多的市場(chǎng)，其價(jià)格決定機(jī)制 中博弈的因素會(huì)更少，同時(shí)由于存儲(chǔ)成本等基本面的原因，價(jià)格的預(yù)期不能100%立即體現(xiàn)在市場(chǎng)價(jià)格中，也就為金融投資者的建倉(cāng)/減倉(cāng)帶來(lái)了時(shí)間窗口。
研究方法論（下）：
投資，框架應(yīng)該長(zhǎng)啥樣？
2015年10月20日
在本系列第一篇《投資，你掙的是誰(shuí)的錢(qián)？》中，我們針對(duì)投資盈利/虧損的來(lái)源問(wèn)題進(jìn)行了探討。而本文則希望對(duì)于經(jīng)濟(jì)、金融系統(tǒng)、資產(chǎn)價(jià)格等的研究框架范式進(jìn)行一個(gè)探討。與去年的《相對(duì)論、道德經(jīng)及證券研究中的“有”和“無(wú)”》類(lèi)似，這又是一篇比較晦澀的文章（尤其是前三個(gè)部分），讀者擔(dān)待。
本文試圖回答：
Q1.為啥行星軌跡可預(yù)測(cè)，但小孩走路軌跡無(wú)法預(yù)測(cè)？
Q2. 那么，以實(shí)用為目的的經(jīng)濟(jì)金融預(yù)測(cè)模型/框架該長(zhǎng)啥樣？
Q3.兩個(gè)例子：
a） 為啥這兩年炒股，博弈預(yù)期差比看基本面更有效？
b） “長(zhǎng)期”和“短期”矛盾哪個(gè)更重要？
“蝴蝶效應(yīng)”——
重溫一下“適定性”這個(gè)概念
去年在《相對(duì)論、道德經(jīng)及證券研究中的“有”和“無(wú)”》一文中，我曾經(jīng)科普過(guò)一個(gè)概念——適定性（well-posedness）。具體來(lái)說(shuō)，一個(gè)滿足適定性的問(wèn)題，應(yīng)該確保其：1）至少存在一個(gè)解，2）解是穩(wěn)定的。當(dāng)然，由于金融系統(tǒng)本身是現(xiàn)實(shí)存在的問(wèn)題，則解的存在性是沒(méi)有問(wèn)題的，但關(guān)鍵在于解的穩(wěn)定性。如果滿足穩(wěn)定性，則這個(gè)系統(tǒng)的初始條件極微小的變化，不會(huì)導(dǎo)致結(jié)果出現(xiàn)巨大的變化，因此其未來(lái)的狀態(tài)很容易預(yù)測(cè)；反之，一個(gè)不穩(wěn)定的系統(tǒng)，本身長(zhǎng)期來(lái)看就不具備現(xiàn)實(shí)意義下的可預(yù)測(cè)性。
穩(wěn)定性這個(gè)詞，聽(tīng)起來(lái)很學(xué)術(shù)，但有一個(gè)例子，可能很多人都聽(tīng)說(shuō)過(guò)：“南美洲雨林的蝴蝶扇了扇翅膀，引發(fā)日本海域的一場(chǎng)臺(tái)風(fēng)”。天氣系統(tǒng)，本質(zhì)上就是一個(gè)非穩(wěn)定的系統(tǒng)。
實(shí)際上，現(xiàn)實(shí)生活中，很多系統(tǒng)都并非穩(wěn)定系統(tǒng)，比如一個(gè)雙擺系統(tǒng)（我們可以想象一個(gè)老式的擺鐘，在鐘擺的底部，如果用鉸鏈再接一個(gè)鐘擺，就組成了一個(gè)雙擺系統(tǒng)），就是一個(gè)非穩(wěn)定的系統(tǒng)。
下圖是兩個(gè)用Matlab模擬的雙擺系統(tǒng)，其初始條件（擺的初始角度）只相差了萬(wàn)分之一度，因此一開(kāi)始看起來(lái)，兩個(gè)系統(tǒng)很難區(qū)分。但隨著系統(tǒng)的演化，我們會(huì)很快看到兩個(gè)系統(tǒng)之間的背離越來(lái)越大（不穩(wěn)定性）。
從上述雙擺的例子出發(fā)，我們可以想象一下，如果這兩個(gè)系統(tǒng)，一個(gè)是實(shí)際的資產(chǎn)價(jià)格，另外一個(gè)是模型預(yù)測(cè)值，盡管兩者的物理框架都是一樣的，但由于輸入變量無(wú)法精確控制（比如我們用計(jì)算機(jī)模擬這個(gè)系統(tǒng)，會(huì)遇到二進(jìn)制系統(tǒng)所帶來(lái)的截?cái)嗾`差問(wèn)題，有意思的是，最早混沌系統(tǒng)不穩(wěn)定特征的發(fā)現(xiàn)，就是來(lái)自于計(jì)算機(jī)的截?cái)嗾`差），則很快模型與現(xiàn)實(shí)之間也就出現(xiàn)了差異。或者說(shuō)，理論模型開(kāi)始無(wú)法解釋現(xiàn)實(shí)的情況了。這一點(diǎn)，是我們?cè)凇断鄬?duì)論、道德經(jīng)及證券研究中的“有”和“無(wú)”》一文中談到過(guò)的內(nèi)容。
回到本文開(kāi)始提出的第一個(gè)問(wèn)題，為什么我們可以精確地預(yù)測(cè)天體的運(yùn)行軌跡，但無(wú)法預(yù)測(cè)一個(gè)三歲孩子的運(yùn)動(dòng)路線呢？因?yàn)樽杂梢庾R(shí)（Free will）！人的自由意識(shí)很大程度上決定了人的行為，而自由意識(shí)大概率來(lái)看，是屬于一種非線性的作用。而我們?cè)趥鹘y(tǒng)金融理論中，一開(kāi)始就會(huì)講到“理性人”的概念，即一開(kāi)始我們就假設(shè)了人的群體行為是線性的，這是為什么傳統(tǒng)的金融理論，在解釋現(xiàn)實(shí)問(wèn)題時(shí)不成功的原因。我們可以想象，對(duì)于一個(gè)住滿理性人的一個(gè)城市，設(shè)計(jì)交通信號(hào)系統(tǒng)就很容易，因?yàn)槊總€(gè)人都會(huì)遵守交通規(guī)則，每個(gè)人對(duì)于交通信號(hào)的反應(yīng)函數(shù)是已知的、線性的。但如果一個(gè)城市里的人都像嬰兒那樣完全不管交通規(guī)則，那么這樣的系統(tǒng)就是無(wú)法預(yù)測(cè)的。
可能有人會(huì)說(shuō)，如果整個(gè)群體，大多數(shù)人都是理性的，只有少數(shù)人非理性，那么這個(gè)系統(tǒng)是否也就大致上滿足穩(wěn)定性的要求了呢？舉個(gè)例子來(lái)回答這個(gè)問(wèn)題：一個(gè)充滿了遵守規(guī)則的理性人的交通系統(tǒng)，突然來(lái)了一個(gè)醉鬼開(kāi)車(chē)，在馬路上橫沖直撞，則這個(gè)系統(tǒng)是否就立馬會(huì)引起混亂呢？
經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)可能比混沌系統(tǒng)更加復(fù)雜
前面我們討論了不穩(wěn)定性所帶來(lái)的麻煩。實(shí)際上，壞消息是，金融系統(tǒng)本身的復(fù)雜性，可能不僅限于其不穩(wěn)定性。
從系統(tǒng)論的角度來(lái)說(shuō)，我們可以把系統(tǒng)區(qū)分為四大類(lèi)：
1）簡(jiǎn)單系統(tǒng)：少量個(gè)體，通過(guò)已知的線性相互作用相互影響；
2）混沌系統(tǒng)：少量個(gè)體，非線性相互作用；
3）多元混雜系統(tǒng)：大量個(gè)體，簡(jiǎn)單機(jī)械的線性相互作用；
4）復(fù)雜系統(tǒng)：大量個(gè)體，非線性相互作用，具有自適應(yīng)性。
從系統(tǒng)分類(lèi)的角度來(lái)說(shuō)，前面所舉的雙擺系統(tǒng)，是一個(gè)混沌系統(tǒng)。而大概率來(lái)看，經(jīng)濟(jì)、金融系統(tǒng)，應(yīng)該是屬于復(fù)雜系統(tǒng)。相比于混沌系統(tǒng)來(lái)說(shuō)，金融、經(jīng)濟(jì)這樣的復(fù)雜系統(tǒng)還面臨另外兩個(gè)巨大挑戰(zhàn)：
一，該系統(tǒng)參與個(gè)體數(shù)目巨大。
二，自適應(yīng)性（學(xué)習(xí)效應(yīng)）。
簡(jiǎn)而言之，上面雙擺的這個(gè)例子，其不可預(yù)測(cè)性的根源在于我們對(duì)于初始條件無(wú)法精確控制，假如我們能精確控制初始條件，其實(shí)仍然是可預(yù)測(cè)的。但如果系統(tǒng)具有自適應(yīng)性，則其未來(lái)的狀態(tài)，還取決于這個(gè)系統(tǒng)過(guò)去（t從負(fù)無(wú)窮—即宇宙大爆炸--以來(lái)的）的所有歷史，而非僅僅是t=0時(shí)刻擺的初始位置和初始速度。對(duì)于金融系統(tǒng)來(lái)說(shuō)，一個(gè)說(shuō)明其自適應(yīng)性例子，如果過(guò)去歷次美聯(lián)儲(chǔ)首次加息前美元會(huì)走強(qiáng)，加息后美元會(huì)出現(xiàn)三個(gè)月的走弱期，那么很可能這次還沒(méi)等到聯(lián)儲(chǔ)加息，市場(chǎng)就開(kāi)始拋售美元了。
所以，因?yàn)榻鹑谙到y(tǒng)本身是一個(gè)復(fù)雜系統(tǒng)，其參與個(gè)體數(shù)目龐大、具有因?yàn)榉蔷€性帶來(lái)的不穩(wěn)定性、且具有自適應(yīng)性，因此這樣一個(gè)系統(tǒng)的預(yù)測(cè)框架建立之初，我們可能首先要承認(rèn)其不可預(yù)測(cè)性，或者說(shuō)預(yù)測(cè)模型的局限性。
那我們還研究個(gè)毛線啊？
——論金融系統(tǒng)預(yù)測(cè)框架的范式
從上述的討論，我們可以得出結(jié)論，精確預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)、金融系統(tǒng)的模型，幾乎是不存在的。那么，作為在金融市場(chǎng)中的參與者來(lái)說(shuō)，我們是否就應(yīng)該完全去扔骰子賭運(yùn)氣，而不需要有框架？
個(gè)人的理解，框架是需要有的，但如何在承認(rèn)預(yù)測(cè)模型的局限性前提下，去建立框架，這是一個(gè)核心的問(wèn)題。
首先，我們要回答的問(wèn)題是：我們希望模型能夠解決什么問(wèn)題？
如果我們是在做學(xué)術(shù)研究，則模型與現(xiàn)實(shí)之間有背離，其實(shí)并非是致命的（具體對(duì)這個(gè)問(wèn)題的討論過(guò)于敏感，這里省略一萬(wàn)字，呵呵）。但顯然，對(duì)于金融市場(chǎng)的參與者來(lái)說(shuō)，我們更注重是模型/框架的實(shí)用性，即框架是要解決問(wèn)題，而非show off學(xué)術(shù)水平！
那么，問(wèn)題來(lái)了，我們應(yīng)該建立怎樣的框架？具體來(lái)說(shuō)，可以從下述三個(gè)問(wèn)題進(jìn)行討論：
問(wèn)題1：如果一個(gè)三歲小孩走路不遵守交通規(guī)則，那么我們?cè)趺醋屗?她走直線？
一種解決方案：既然你無(wú)法依賴(lài)一種固定的策略來(lái)解決這個(gè)問(wèn)題，則就必須不斷動(dòng)態(tài)調(diào)整小孩的行進(jìn)路線。即模型或框架，必須是不斷動(dòng)態(tài)調(diào)整的！
問(wèn)題2：如何構(gòu)建模型，才能降低模型的不穩(wěn)定性？
一種解決方案：一般來(lái)說(shuō)，模型引入的參數(shù)越多，其潛在帶入的非線性特征也就越多，因此，必須嚴(yán)格限制模型所包含的參數(shù)個(gè)數(shù)（即：模型是抓主要矛盾的，對(duì)次要矛盾必須有取舍！大而全的模型沒(méi)有實(shí)際意義。）
問(wèn)題3：上述解決方案的副作用是什么？（如何做風(fēng)險(xiǎn)控制？）
答：最大的風(fēng)險(xiǎn)在于：1）在當(dāng)前模型中被舍棄的變量（次要矛盾），有可能在未來(lái)會(huì)變成主要矛盾，2）自變量對(duì)于被解釋變量的影響方式發(fā)生了變化。所以，風(fēng)控的核心，在于判斷主要矛盾的變化。
所以，總結(jié)一下。我們?cè)撊绾稳?gòu)建一個(gè)研究框架/預(yù)測(cè)模型呢？
假設(shè)模型的形式Y(jié)=f（x1，x2…），這里的Y有可能是股價(jià)、有可能是GDP或是任何我們需要研究的問(wèn)題，如上所述，自變量x1，x2…的個(gè)數(shù)應(yīng)該越少越好。
首先，我們需要確定主要矛盾，即選擇模型引入的自變量，是x1還是x2，比如說(shuō)，最終我們確定模型是Y=f（x1）；
其次，對(duì)主要矛盾x1進(jìn)行預(yù)判（潛臺(tái)詞：x1應(yīng)該比Y更容易預(yù)測(cè)）；
第三步，風(fēng)險(xiǎn)控制（模型的動(dòng)態(tài)調(diào)整）：最主要風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源，一個(gè)是主要矛盾發(fā)生了變化（比如一開(kāi)始x1是主要矛盾，后來(lái)x2變主要矛盾了），另外一個(gè)是f這個(gè)函數(shù)形式發(fā)生了變化（比如原來(lái)Y和x1是負(fù)相關(guān)的，現(xiàn)在變成正相關(guān)了）。而實(shí)際上，一旦模型確立了，對(duì)于x1的預(yù)測(cè)反而不是最大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。
（一個(gè)小故事：2012年曾經(jīng)和一位前賣(mài)方大佬/現(xiàn)買(mǎi)方牛人有過(guò)一次深聊，他提到一個(gè)事情“06/07年的自上而下股市策略，基本上就是宏觀好、則市場(chǎng)好；而2010-2011年，宏觀好、則市場(chǎng)差。所以風(fēng)險(xiǎn)不僅來(lái)自對(duì)于宏觀判斷的準(zhǔn)確度，更來(lái)自于基本面與股市之間的相關(guān)關(guān)系是否發(fā)生了變化”。當(dāng)然，放到現(xiàn)在，可能我們還需要加入一個(gè)問(wèn)題“這兩年，基本面是主要矛盾嗎？”，關(guān)于這個(gè)問(wèn)題的討論，我們會(huì)在第四部分進(jìn)行闡述）
總結(jié)一下，投資不能沒(méi)有框架，但首先，框架必須越簡(jiǎn)單越好，其次這種框架搭建的方式意味著，有框架的目的，是為了打破框架?。ǚo(wú)定法！）
兩個(gè)例子——
基本面VS預(yù)期差（天時(shí)&；；人和）
我們?cè)诒鞠盗械牡谝黄锻顿Y，你掙的是誰(shuí)的錢(qián)》一文中指出過(guò)，如果從投資收益來(lái)源來(lái)考慮，其實(shí)投資可以分為1）掙博弈的錢(qián)，2）掙基本面的錢(qián)兩大流派。那么，問(wèn)題來(lái)了：
四.一）基本面VS博弈預(yù)期差，這兩年該選哪個(gè)策略？
進(jìn)入21世紀(jì)的第二個(gè)十年以來(lái)，基本面研究—尤其是自上而下研究--在中國(guó)證券市場(chǎng)的重要性開(kāi)始不斷下降。從眾多買(mǎi)方機(jī)構(gòu)的投研結(jié)構(gòu)組成來(lái)看，研究力量明顯向自上而下行業(yè)傾斜。而市場(chǎng)更曾流傳的一個(gè)笑話，研究員寫(xiě)了深度報(bào)告，從各個(gè)角度論證公司基本面，強(qiáng)烈推薦，結(jié)果最后基金經(jīng)理買(mǎi)了一支底部放量的股票。為什么在2006、2007年那輪周期中風(fēng)光無(wú)限的基本面研究，落到今天的境地？首先，個(gè)人認(rèn)為，這與“天時(shí)”有關(guān)。
基于前面對(duì)方法論的討論，我們可以把資產(chǎn)價(jià)格簡(jiǎn)化為一個(gè)模型：
資產(chǎn)價(jià)格=f（基本面因素，博弈因素）
2010年以來(lái)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，由于進(jìn)入到轉(zhuǎn)型期，基本上是進(jìn)入到了一個(gè)“波動(dòng)降低、無(wú)明顯周期”的狀態(tài)。（如果把一個(gè)經(jīng)濟(jì)體，看成一個(gè)公司，這就很容易理解。對(duì)于一個(gè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)清晰的公司來(lái)說(shuō)，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的上下波動(dòng)，可以用周期的邏輯來(lái)理解，但如果這個(gè)公司進(jìn)入轉(zhuǎn)型期，其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)入到一種“舊業(yè)務(wù)萎縮、新業(yè)務(wù)逐漸成長(zhǎng)”，則顯然周期性的特征就不甚明顯）。由于政府的首選是“在不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的背景下平穩(wěn)轉(zhuǎn)型”，換句話說(shuō)，用時(shí)間換空間，本質(zhì)上就是把短期的巨幅波動(dòng)，轉(zhuǎn)化為中期的小幅波動(dòng)，所以政策在這個(gè)階段也就進(jìn)一步降低了經(jīng)濟(jì)本身的波動(dòng)。一個(gè)問(wèn)題的兩個(gè)影響因素中，有更大變化的那個(gè)因素通常是資產(chǎn)價(jià)格的主導(dǎo)因素，由于這兩年經(jīng)濟(jì)基本面無(wú)波動(dòng)，則預(yù)期差博弈的重要性就上升了（當(dāng)然，不排除一些自下而上的行業(yè)可能公司基本面有變化，那么公司基本面就會(huì)是其股價(jià)最主要的矛盾）。
換而言之，在基本面沒(méi)有明顯波動(dòng)的時(shí)候，博弈預(yù)期差是最好的策略。但如果基本面再次出現(xiàn)類(lèi)似2006/07-2010年那種大幅波動(dòng)，則基本面—尤其是自上而下—的研究方法，就會(huì)變得比博弈預(yù)期差更加重要。更俗一點(diǎn)的說(shuō)，06-10年，基本面有趨勢(shì)，單邊做多/空（跟著基本面做投資）最有價(jià)值；像這兩年這樣，基本面無(wú)趨勢(shì)，就高拋低吸做交易（博弈預(yù)期差）。很多事情，點(diǎn)破了，是不是聽(tīng)起來(lái)檔（bi）次（ge）也就沒(méi)那么高了？
四.二）基本面VS博弈預(yù)期差，你該選哪個(gè)？
這似乎是一個(gè)很無(wú)聊的問(wèn)題。前面都說(shuō)了，這兩年宏觀基本面沒(méi)波動(dòng)，所以除非行業(yè)/公司基本面有大波動(dòng)，否則就應(yīng)該是玩博弈。但這里面其實(shí)也有一個(gè)問(wèn)題，為啥巴菲特不玩博弈？個(gè)人認(rèn)為，這與投資者的負(fù)債端特征有關(guān)系。
我們知道，老巴的特點(diǎn)就是長(zhǎng)線投資，基本面主導(dǎo)。然而，在中國(guó)市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況是，大多數(shù)買(mǎi)方的朋友，管理的是客戶的錢(qián)，而且很多是個(gè)人投資者的錢(qián)。由于客戶端的黏性有限（換句話說(shuō)，很多兄弟都面臨著追漲殺跌的持有人頻繁申購(gòu)贖回的壓力），因此即使基本面有變化的時(shí)候，因?yàn)檫@種變化通常會(huì)很慢，實(shí)際上也不一定有穩(wěn)定的資金來(lái)源讓我們持續(xù)持有。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，之所以巴菲特很難復(fù)制，不僅因?yàn)槠渑的資產(chǎn)管理能力，更重要的是其對(duì)于負(fù)債端的管理能力（每年那個(gè)年度大會(huì)，看似是為客戶開(kāi)的，其實(shí)是為自己開(kāi)的，只有客戶相信我是股神，我才能扛過(guò)別人扛不過(guò)的困難時(shí)期，比如老巴痛苦的1990年代）。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，很多大牌的對(duì)沖基金大佬，本身都是非常好的銷(xiāo)售，其實(shí)是有深層次原因的。只有持有穩(wěn)定的資金（人和），我們才能從容的去選擇掙究竟基本面的錢(qián)、還是掙博弈的錢(qián)。如果負(fù)債端不穩(wěn)定，則我們只能掙博弈的錢(qián)（當(dāng)然，由于我們?cè)凇锻顿Y，你掙的是誰(shuí)的錢(qián)》中所述，股票市場(chǎng)過(guò)于有效，因此未來(lái)幾年的基本面可以被一次性折現(xiàn)到短期的股價(jià)表現(xiàn)，所以，基本面也可以作為一種博弈游戲的工具。當(dāng)然，這是另外一個(gè)話題了）。
天時(shí)&；；人和：兩個(gè)例子之二
——掙“快錢(qián)”還是“慢錢(qián)”
與上述的討論類(lèi)似，我們也可以對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、金融上的經(jīng)常講到的兩個(gè)模糊概念進(jìn)行一個(gè)討論--“長(zhǎng)期”VS“短期”。
有一個(gè)關(guān)于邱吉爾的笑話，說(shuō)此公曾說(shuō)“下次我再見(jiàn)到這些經(jīng)濟(jì)學(xué)家，第一件事情是要把他們的手砍下來(lái)，他們總跟我說(shuō)‘一方面（on one hand），長(zhǎng)期的情況是這樣的，另一方面（on the other hand），短期的情況是那樣的’，他們到底要說(shuō)啥？”
經(jīng)濟(jì)學(xué)家說(shuō)的“長(zhǎng)期”與“短期”趨勢(shì)，現(xiàn)在應(yīng)該看哪個(gè)？
實(shí)際上，我相信做投資的人經(jīng)常面臨的困惑，是當(dāng)短期與長(zhǎng)期方向發(fā)生背離的時(shí)候，如何做投資決策。舉個(gè)例子，比如一個(gè)股票，長(zhǎng)期基本面向下，但短期內(nèi)市場(chǎng)有反彈，我該不該搶這個(gè)反彈？
其實(shí)，基于本文前面的討論，就不難理解，我們首先要回答的問(wèn)題，是長(zhǎng)期VS短期矛盾，哪個(gè)是市場(chǎng)當(dāng)前的主要矛盾？或者，換成比較銅臭味的一個(gè)說(shuō)法“短期內(nèi)反彈力度有多大”？
從上述的例子可以看出，長(zhǎng)期或者短期因素，哪個(gè)是主要矛盾（影響資產(chǎn)價(jià)格最主要的變量），是問(wèn)題的核心。進(jìn)一步的來(lái)說(shuō)，對(duì)于基本面的研究，為什么這幾年大家看的因素越來(lái)越長(zhǎng)期，一方面是因?yàn)榛久娑唐跊](méi)波動(dòng)，另一方面是因?yàn)橐坏?duì)短期基本面形成一致預(yù)期，其就會(huì)反映在資產(chǎn)價(jià)格中，于是資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，就取決于基本面的二階（甚至三階）因素（長(zhǎng)期問(wèn)題主導(dǎo)）。
“長(zhǎng)期”與“短期”，你應(yīng)該看哪個(gè)？
其實(shí)，這個(gè)問(wèn)題與前面（四.二）的問(wèn)題類(lèi)似。從我們作賣(mài)方研究的角度來(lái)說(shuō)，必須把長(zhǎng)期矛盾和短期矛盾都搞清楚。如果判斷對(duì)于當(dāng)前的市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，當(dāng)前是長(zhǎng)期問(wèn)題主導(dǎo)的階段，則在研究報(bào)告中，就需要更多的強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期問(wèn)題。
然而，對(duì)于買(mǎi)方來(lái)講，仍然會(huì)受到前述“負(fù)債端”的限制條件。換句話說(shuō)，如果負(fù)債端有極高的不穩(wěn)定性，則即使明知短期無(wú)波動(dòng)的情況下，也需要做短期投資（當(dāng)然，這里面又涉及到同樣的問(wèn)題，對(duì)于股市來(lái)說(shuō)，很多時(shí)候過(guò)于有效，導(dǎo)致長(zhǎng)期變化會(huì)反映在短期股價(jià)中）。如何解決這個(gè)問(wèn)題呢？從老巴的例子來(lái)說(shuō)，就是負(fù)債端管理，即在投資者那邊提升自己的形（bi）象（ge）。
