原標(biāo)題：中信證券：購(gòu)車需求將逐漸恢復(fù) 吉利汽車(00175)等自主品牌彈性最大 來(lái)源：中信證券
中信證券
本文來(lái)自 微信公眾號(hào)“CITICS汽車研究”。文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。
核心觀點(diǎn)
受益于“穩(wěn)定”汽車消費(fèi)政策，以及消費(fèi)者更傾向私家車出行的消費(fèi)行為，預(yù)計(jì)購(gòu)車需求（尤其是家庭首購(gòu)）將逐漸恢復(fù)，甚至在二季度可能存在集中釋放的可能，自主品牌彈性最大。重點(diǎn)推薦市場(chǎng)份額上行的領(lǐng)先企業(yè)，如：長(zhǎng)安汽車、吉利汽車（00175）、廣汽集團(tuán)（02238）、上汽集團(tuán)、長(zhǎng)城汽車（02333）等。
投資要點(diǎn)
短期：“穩(wěn)定”汽車消費(fèi)，行業(yè)預(yù)期觸底。會(huì)議明確指出：“要積極穩(wěn)定汽車等傳統(tǒng)大宗消費(fèi)，鼓勵(lì)汽車限購(gòu)地區(qū)適當(dāng)增加汽車號(hào)牌配額，帶動(dòng)汽車及相關(guān)產(chǎn)品消費(fèi)”，并且“大城市要根據(jù)防控實(shí)際需要，研究暫停尾號(hào)限行等辦法”。同時(shí)，2月17日零時(shí)起至防控工作結(jié)束，全國(guó)收費(fèi)公路免收車輛通行費(fèi)。我們認(rèn)為，以上三點(diǎn)不僅大幅緩解市場(chǎng)對(duì)于汽車銷量受沖擊的擔(dān)憂，而且結(jié)合消費(fèi)者更傾向私家車出行（避免交叉感染）的行為，預(yù)計(jì)購(gòu)車需求（尤其是家庭首購(gòu)）從3月開(kāi)始有望逐漸恢復(fù)，甚至在二季度可能存在需求集中爆發(fā)的可能，行業(yè)預(yù)期明確觸底。
長(zhǎng)期：行業(yè)進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)期，市場(chǎng)份額是關(guān)鍵。我們認(rèn)為，目前形勢(shì)對(duì)于購(gòu)車需求的影響是偏短期和一次性的，更多是在季度需求之間的平移，而不影響行業(yè)長(zhǎng)期的潛在增長(zhǎng)中樞。和2003年（全年乘用車銷量約260萬(wàn)輛）相比，由于目前的行業(yè)基數(shù)（全年乘用車銷量超2100萬(wàn)輛）、保有量和滲透率的提升，當(dāng)前中國(guó)汽車行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了平穩(wěn)增長(zhǎng)期，預(yù)計(jì)未來(lái)5年的潛在增長(zhǎng)中樞在低個(gè)位數(shù)平穩(wěn)增長(zhǎng)。我們通過(guò)復(fù)盤2010年以來(lái)的個(gè)股表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)公司市場(chǎng)份額的持續(xù)提升是股價(jià)上漲的核心先行指標(biāo)，背后體現(xiàn)了在行業(yè)整體增速放緩的情況下，投資人對(duì)于誰(shuí)可以切到更多蛋糕，進(jìn)而帶來(lái)盈利能力提升（規(guī)模效應(yīng)）的市場(chǎng)預(yù)期。
投資：自主彈性最大，尋求份額持續(xù)提升的領(lǐng)先企業(yè)。短期看，在“穩(wěn)定”消費(fèi)政策的刺激下，以及消費(fèi)者傾向（政府鼓勵(lì)）私家車出行的背景下，預(yù)計(jì)購(gòu)車需求，尤其是家庭首次購(gòu)車的需求將集中釋放，預(yù)計(jì)自主品牌的彈性最大。長(zhǎng)期看，我們投資上需要尋求2002年進(jìn)入新車周期，市場(chǎng)份額持續(xù)提升的品牌。綜合以上兩點(diǎn)，重點(diǎn)推薦長(zhǎng)安汽車（自主品牌進(jìn)入全新車型周期，CS75 Plus已經(jīng)呈現(xiàn)爆款特質(zhì)；長(zhǎng)安福特中國(guó)戰(zhàn)略提速，加速新品投放）、吉利汽車（2019年已經(jīng)完成去庫(kù)存，2020年預(yù)計(jì)多款平臺(tái)型新車投放，整合沃爾沃打造全球領(lǐng)先集團(tuán)）、廣汽集團(tuán)（自主低點(diǎn)已過(guò)，日系持續(xù)熱銷）、上汽集團(tuán)（最差時(shí)間已經(jīng)過(guò)去，通用四缸機(jī)、上汽奧迪等助力份額提升）。
風(fēng)險(xiǎn)因素：下游汽車銷量不達(dá)預(yù)期；穩(wěn)定汽車消費(fèi)政策或者力度低于預(yù)期。
投資建議：預(yù)計(jì)“穩(wěn)定”汽車消費(fèi)的表態(tài)、鼓勵(lì)私家車出行、全國(guó)收費(fèi)公路免收通行費(fèi)等均將有力驅(qū)動(dòng)購(gòu)車需求恢復(fù)，甚至在短時(shí)間集中爆發(fā)，建議超配行業(yè)。投資標(biāo)的：1. 估值和預(yù)期處于低位，具有貝塔屬性的乘用車和經(jīng)銷商，如：吉利汽車、長(zhǎng)安汽車、廣汽集團(tuán)、上汽集團(tuán)、長(zhǎng)城汽車等；建議關(guān)注廣匯汽車等；2. 具有全球替代、電動(dòng)化、智能化長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯的零部件板塊，尤其特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈和汽車電子，如：拓普集團(tuán)、保隆科技、均勝電子、寧波華翔、銀輪股份、華域汽車、德賽西威等；3. 受益于逆周期調(diào)節(jié)政策，而且市場(chǎng)格局進(jìn)一步優(yōu)化的重卡企業(yè)，如：濰柴動(dòng)力（02338）、中國(guó)重汽（03808）等。
報(bào)告正文
01行業(yè)進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展階段，市場(chǎng)份額是關(guān)鍵
目前對(duì)乘用車行業(yè)更多是一次性影響，長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)判斷不變。長(zhǎng)期看，事件對(duì)于乘用車行業(yè)而言更多是一次性的影響，并不影響長(zhǎng)期的潛在增速。我國(guó)汽車行業(yè)步入平穩(wěn)發(fā)展階段，雖然會(huì)導(dǎo)致部分消費(fèi)者更多考慮采用私家車出行，避免公共交通，但是綜合考慮保有量、基數(shù)的因素，預(yù)計(jì)行業(yè)長(zhǎng)期潛在增速仍在低個(gè)位數(shù)，維持2020年乘用車3%左右增長(zhǎng)的判斷。同時(shí)，在經(jīng)歷連續(xù)兩年銷量下滑以后，預(yù)計(jì)2020年行業(yè)景氣有望觸底回升，銷量增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。
對(duì)一季度行業(yè)銷量造成明顯影響。結(jié)合2003年的經(jīng)驗(yàn)，2003年4、5月份乘用車單月增速顯著低于該年其他月份及鄰近年份同期水平，事件對(duì)于短期需求存在負(fù)面影響。因此短期看，受到以下因素影響：1. 居民普遍沒(méi)有外出，企業(yè)復(fù)工普遍在2月10日以后；2. 春節(jié)后本來(lái)就是汽車消費(fèi)的淡季；3. 今年春節(jié)較早（2020年在1月，2019年在2月）、同比基數(shù)較高等因素，預(yù)計(jì)一季度行業(yè)批發(fā)、零售銷量增速都將出現(xiàn)明顯下滑。
若二季度事件得到控制，需求有望短期集中爆發(fā)。展望二季度，假設(shè)情況得到控制，居民出行、企業(yè)生產(chǎn)逐漸恢復(fù)，考慮：1. 更多人偏好私家車出行，減少公共交通；2. 一季度的需求滯后；3. 2019年二季度國(guó)五升級(jí)國(guó)六的去庫(kù)存因素等；預(yù)計(jì)二季度的批發(fā)銷量增速將顯著大幅回升。同時(shí)，考慮價(jià)格因素（2019年終端去庫(kù)存大幅折扣），預(yù)計(jì)二季度整車企業(yè)、經(jīng)銷商的盈利回升將更為明顯。
低線城市降幅收窄，總量需求有韌性，關(guān)注市場(chǎng)份額變化。從分城市數(shù)據(jù)來(lái)看，2018年3月份后，三四五線城市的銷量同比降幅不斷擴(kuò)大是乘用車銷量下滑放大的主因，而一二線城市汽車消費(fèi)始終保持了較強(qiáng)的韌性。進(jìn)入2019Q2后，三四五線城市與一二線城市的差異明顯收窄，預(yù)示著乘用車需求已經(jīng)基本企穩(wěn)。進(jìn)入Q4之后，三四五線城市的銷量增速恢復(fù)明顯，甚至超過(guò)一二線城市。我們認(rèn)為，當(dāng)前整體車市復(fù)蘇已出現(xiàn)前兆信號(hào)，選擇投資標(biāo)的時(shí)建議關(guān)注市場(chǎng)份額變化趨勢(shì)。
02市場(chǎng)份額變化是股價(jià)的核心先行指標(biāo)
乘用車企業(yè)的市場(chǎng)份額變化是其股價(jià)的核心先行指標(biāo)。通過(guò)復(fù)盤2009-2019年乘用車企業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)從長(zhǎng)周期角度，乘用車股價(jià)反映的是市場(chǎng)份額的變化趨勢(shì)。整車廠經(jīng)營(yíng)杠桿高，規(guī)模效應(yīng)大，當(dāng)公司推出熱銷車型開(kāi)啟新車周期，市場(chǎng)份額提升（或預(yù)期提升）時(shí)，股價(jià)往往表現(xiàn)為絕對(duì)的上漲，或相對(duì)表現(xiàn)好于行業(yè)，例如2017年吉利汽車、2018年上汽集團(tuán)；相反，當(dāng)市場(chǎng)份額開(kāi)始下降（或者市場(chǎng)份額提升的速度放緩，預(yù)期開(kāi)始下降）時(shí)，股價(jià)表現(xiàn)多為下跌，例如2018年，雖然吉利汽車、廣汽集團(tuán)全年市場(chǎng)份額有所增加，但由于增速放緩，預(yù)期市場(chǎng)份額下降，體現(xiàn)為股價(jià)下跌。
我們復(fù)盤了重點(diǎn)車企市場(chǎng)份額和股票表現(xiàn)，具體而言：
上汽集團(tuán)：2016-2018年，公司市場(chǎng)份額從23.1%提升到25.0%，同時(shí)期股價(jià)表現(xiàn)較好：2016年、2017年漲幅分別為+34%、+39%，2018年股價(jià)雖然下跌（-19%）但好于整車行業(yè)整體水平。2019年上汽集團(tuán)市場(chǎng)份額下降1%到24%，同年公司股價(jià)表現(xiàn)明顯弱于市場(chǎng)。
廣汽集團(tuán)：2012-2019年公司市場(chǎng)份額從3.5%持續(xù)提升至8.0%；2015年自主品牌廣汽傳祺爆款車型GS4熱銷開(kāi)啟，帶動(dòng)股價(jià)大幅上漲（2016/2017漲幅+70%、+75%），并于2017年底到達(dá)股價(jià)最高點(diǎn)。2018年起，雖然廣汽集團(tuán)市場(chǎng)份額繼續(xù)向上，2018/2019年市占率提升0.7%/0.4%，但由于增速明顯放緩，尤其是傳祺自主品牌的份額下降，導(dǎo)致股價(jià)下行。
東風(fēng)集團(tuán)股份：公司市場(chǎng)份額自2011年起呈現(xiàn)整體下滑的趨勢(shì)，并于2018年達(dá)到市占率的谷底（2011:16.1%，2018:13.5%）。2019年市占率小幅提升0.3%至13.8%，其在股價(jià)上體現(xiàn)為2019H2公司股價(jià)表現(xiàn)階段性好于行業(yè)水平。
華晨中國(guó)：公司2019年的股價(jià)表現(xiàn)明顯好于行業(yè)，一方面是因?yàn)?018年公司股價(jià)經(jīng)歷了合資股比事件后較長(zhǎng)時(shí)間的深度調(diào)整；另一方面2019年寶馬在中國(guó)地區(qū)銷量逆市增長(zhǎng)，市場(chǎng)份額提升0.34%至3.1%，表現(xiàn)明顯優(yōu)于行業(yè)。
長(zhǎng)城汽車：長(zhǎng)城汽車適合作為較長(zhǎng)周期的研究范本。2010-2013年，公司市場(chǎng)份額持續(xù)上行，同期股價(jià)表現(xiàn)十分良好，復(fù)合漲幅約70%；此后年度市場(chǎng)份額出現(xiàn)波動(dòng)，2015及2016年，隨著市場(chǎng)份額提升，股價(jià)呈現(xiàn)階段性上漲；2019年，這一規(guī)律也得到明顯的體現(xiàn)，在自主品牌中長(zhǎng)城汽車份額提升幅度較大（尤其是前三季度），即使公司利潤(rùn)率依舊承壓，最終股價(jià)表現(xiàn)明顯好于行業(yè)。
比亞迪：公司2018年份額出現(xiàn)提升，市占率同比+0.39pcts至1.9%，因此公司2018H2股價(jià)表現(xiàn)明顯好于行業(yè)。
吉利汽車：公司整體情況和廣汽集團(tuán)有相似性。吉利汽車2015年起市場(chǎng)份額開(kāi)始提升，2016/2017年提升幅度擴(kuò)大（+0.93%/+1.75%），隨之而來(lái)的股價(jià)表現(xiàn)最為強(qiáng)勁；2018年開(kāi)始雖然份額保持提升，但增速放緩，市場(chǎng)擔(dān)憂后續(xù)份額下行，2018年的股價(jià)表現(xiàn)也反映出對(duì)市場(chǎng)份額的擔(dān)憂，以及2019年市場(chǎng)份額的下行。
032020年市場(chǎng)份額展望
我們認(rèn)為當(dāng)前乘用車行業(yè)出現(xiàn)復(fù)蘇信號(hào)，總量需求有韌性，選擇投資標(biāo)的時(shí)建議關(guān)注市場(chǎng)份額變化趨勢(shì)。結(jié)合2019Q4以來(lái)數(shù)據(jù)及公司基本面判斷，預(yù)計(jì)份額向上確定性較強(qiáng)的企業(yè)是吉利汽車（00175.HK）、長(zhǎng)安汽車（000625.SZ）、廣汽集團(tuán)（02238.HK）、上汽集團(tuán)（600104.SH）。此外建議關(guān)注長(zhǎng)城汽車（02333.HK）皮卡業(yè)務(wù)和國(guó)際化帶來(lái)的潛在增量。另外，考慮消費(fèi)者傾向用私家車代替公共交通出行，預(yù)計(jì)出現(xiàn)購(gòu)車需求的短期集中爆發(fā)，我們判斷其中首次購(gòu)車需求占比較大，將為自主品牌帶來(lái)較大的彈性，如吉利汽車（00175.HK）、長(zhǎng)城汽車（02333.HK），長(zhǎng)安汽車（000625.SZ）等。
吉利汽車：2019年完成去庫(kù)存，2020年預(yù)計(jì)多款新車投放，助力市場(chǎng)份額回升。公司2019年上半年逐漸完成去庫(kù)存的過(guò)程，從三季度開(kāi)始銷量降幅逐月收窄并轉(zhuǎn)正。隨著“從高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型規(guī)劃的實(shí)施，公司的單車均價(jià)已經(jīng)由2014年的5.2萬(wàn)元上升至2019H1的7.98萬(wàn)元。截至2019H1，售價(jià)8萬(wàn)元以上的車型已經(jīng)占到銷量的71.3%，2013年同價(jià)位車型占比僅為14.2%。同時(shí)，公司聯(lián)合沃爾沃自主研發(fā)了以CMA為主的模塊化架構(gòu)，預(yù)計(jì)2020年將形成以PMA+SPA+CMA+BMA+CV的五大平臺(tái)架構(gòu)，推出約20款新車。預(yù)計(jì)伴隨終端優(yōu)惠幅度減少，新車投放，公司單車售價(jià)、盈利能力有望持續(xù)回升。
長(zhǎng)安汽車：自主爆款熱銷，福特觸底回升，2019Q4以來(lái)份額提升明顯。長(zhǎng)安自主新車型周期開(kāi)啟， CS75Plus持續(xù)熱銷，連續(xù)兩月銷量突破2萬(wàn)輛，同時(shí)長(zhǎng)安福特加速戰(zhàn)略調(diào)整，銳際以價(jià)換量策略初顯成效，2019Q4以來(lái)份額持續(xù)提升，市占率（統(tǒng)計(jì)包括重慶、合肥、河北工廠及長(zhǎng)安福特銷量）從2019年9月的5.0%提升至2020年1月的6.0%；展望2020年，我們認(rèn)為長(zhǎng)安自主主力車型將持續(xù)熱銷，伴隨林肯、福特中高端SUV的集中投放，市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步提升，另一方面高配版CS75Plus和林肯SUV將推高單車售價(jià)，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升，盈利回升。
廣汽集團(tuán)：日系車型份額有望提升。日系新款SUV兩款新車廣本皓影和廣豐威蘭達(dá)將于2020年貢獻(xiàn)明確增量，長(zhǎng)期看，隨著二次購(gòu)車人群的比例增加，節(jié)油經(jīng)濟(jì)、低售后成本、高保值率的日系車的市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步提升。同時(shí)自主品牌庫(kù)存去化基本結(jié)束，新款傳祺GS4有望明顯提升自主品牌盈利能力。
上汽集團(tuán)：最差的時(shí)間已經(jīng)過(guò)去，2020年有望迎來(lái)改善。上汽集團(tuán)作為行業(yè)龍頭，2019年疊加總裁交接班因素，是公司的“主動(dòng)調(diào)整年”；雖然短期數(shù)據(jù)面臨壓力，但我們認(rèn)為上汽奧迪豪華品牌投放、上汽大眾MEB新能源汽車投產(chǎn)、上汽通用產(chǎn)品策略調(diào)整等，均將保障上汽集團(tuán)市場(chǎng)份額從2020年下半年開(kāi)始重返提升態(tài)勢(shì)。
風(fēng)險(xiǎn)因素
（1）下游汽車銷量不達(dá)預(yù)期；
（2）穩(wěn)定汽車消費(fèi)政策或者力度低于預(yù)期。
投資建議
預(yù)計(jì)“穩(wěn)定”汽車消費(fèi)的表態(tài)、鼓勵(lì)私家車出行、全國(guó)收費(fèi)公路免收通行費(fèi)等均將有力驅(qū)動(dòng)購(gòu)車需求恢復(fù)，甚至在短時(shí)間集中爆發(fā)，建議超配行業(yè)。投資標(biāo)的：1. 估值和預(yù)期處于低位，具有貝塔屬性的乘用車和經(jīng)銷商，如：吉利汽車（H）、長(zhǎng)安汽車（A）、廣汽集團(tuán)（H）、上汽集團(tuán)（A）、長(zhǎng)城汽車（H）等；建議關(guān)注廣匯汽車（A）等；2. 具有全球替代、電動(dòng)化、智能化長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯的零部件板塊，尤其特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈和汽車電子，如：拓普集團(tuán)、保隆科技、均勝電子、寧波華翔、銀輪股份、華域汽車、德賽西威等；3. 受益于逆周期調(diào)節(jié)政策，而且市場(chǎng)格局進(jìn)一步優(yōu)化的重卡企業(yè)，如：濰柴動(dòng)力（A+H）、中國(guó)重汽（H）等。
(編輯：李國(guó)堅(jiān))
