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        天風(fēng)策略牛市推動力發(fā)生切換 從消費轉(zhuǎn)向科技周期

        放大字體  縮小字體 發(fā)布日期:2020-02-16 20:09:41    瀏覽次數(shù):68
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        原標(biāo)題:科技景氣度擴(kuò)散化的起點——再融資新規(guī)的7個問題來源: 分析師徐彪核心觀點:第一,短期而言,對于市場來說,與去年11月再融資征求意見稿落地的時候可能不同,彼時市場風(fēng)險偏好極低,市場情緒上立即反應(yīng)

        原標(biāo)題:科技景氣度擴(kuò)散化的起點——再融資新規(guī)的7個問題

        來源: 分析師徐彪

        核心觀點:

        第一,短期而言,對于市場來說,與去年11月再融資征求意見稿落地的時候可能不同,彼時市場風(fēng)險偏好極低,市場情緒上立即反應(yīng)的是股票供給的增加,于是A股形成短期下跌。但是當(dāng)前市場的環(huán)境是“流動性過剩推升了風(fēng)險偏好”,短期情緒上可能更多反映對中小股票和券商的利好。

        第二,決定外延并購的核心因素是產(chǎn)業(yè)周期本身(決定企業(yè)并購的意愿),監(jiān)管政策是次要因素。但是2020年剛好是科技產(chǎn)業(yè)周期和金融監(jiān)管政策周期相互疊加共振的階段,經(jīng)過19年的平穩(wěn)復(fù)蘇,外延并購有望開始發(fā)力。

        第三,16年以后科技板塊的中小公司幾乎沒有任何機(jī)會,產(chǎn)業(yè)周期向下、融資、并購政策收緊,最終景氣度連續(xù)三年回落。19年下半年開始,隨著全球云服務(wù)、半導(dǎo)體、5G產(chǎn)業(yè)周期的共振爆發(fā),不僅是頭部公司,中小公司也能享受其中紅利,疊加并購和融資,科技板塊內(nèi)部的景氣度將呈現(xiàn)擴(kuò)散化的趨勢。

        第四,但不是所有小公司都能無差別上漲,當(dāng)前的流動性環(huán)境、市場規(guī)模、投資者結(jié)構(gòu)都與14-15年有顯著差別,再考慮到市場已經(jīng)經(jīng)歷了一輪從“并購盛宴”到“一地雞毛”這樣大起大落的過程,中小公司應(yīng)當(dāng)有甄別的參與。

        第五,考慮到從政策放松到增發(fā)落地,需要一段準(zhǔn)備時間,我們初步預(yù)判2020年的定向增發(fā)規(guī)模可能在1-1.2萬億左右。這種情況下,無疑增多了市場的股票供給,形成一定的抽水效應(yīng)。結(jié)合資金面的整體測算,對于2020年我們整體判斷還是一個結(jié)構(gòu)性的市場,或者說“少部分公司”的牛市。但“少部分公司”的牛市推動力已經(jīng)在發(fā)生切換(從消費估值遷移轉(zhuǎn)向科技產(chǎn)業(yè)周期),同時,少部分公司中的科技股,也會發(fā)生行業(yè)內(nèi)部的景氣度擴(kuò)散化。

        問題1:再融資新規(guī)與舊規(guī)和征求意見稿有哪些變化?

        2月14日晚,證監(jiān)會就上市公司再融資發(fā)布了多項新規(guī),包括:

        ①《關(guān)于修改上市公司證券發(fā)行管理辦法的決定》《關(guān)于修改創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法的決定》《關(guān)于修改上市公司非公開發(fā)行股票實施細(xì)則的決定》的立法說明;②新版的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》;③《發(fā)行監(jiān)管問答――關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求(修訂版)》

        新規(guī)相較于此前版本和19年11月的征求意見稿都有較大變化,我們總結(jié)如下:

        問題2:創(chuàng)業(yè)板新增多少符合再融資新規(guī)要求的公司?

        對于創(chuàng)業(yè)板公司而言,新規(guī)發(fā)布之后主要有以下幾點影響:

        ①對于公開發(fā)行而言,舊規(guī)要求同時滿足兩年盈利和資產(chǎn)負(fù)債率要求,新規(guī)取消資產(chǎn)負(fù)債率要求后,增加432個符合條件的創(chuàng)業(yè)板標(biāo)的。進(jìn)一步從其他發(fā)行條件粗略估算(此處我們僅考察可批量統(tǒng)計的發(fā)行條件,其他暫忽略):

        第一,連續(xù)兩年按上市公司章程進(jìn)行現(xiàn)金分紅,目前19年數(shù)據(jù)不全,暫只統(tǒng)計18年現(xiàn)金分紅家數(shù),數(shù)據(jù)顯示有72家未在18年分紅(432家扣除72家)。第二,“最近三年及一期財務(wù)報表未被注冊會計師出具否定意 見或者無法表示意見的審計報告”,同樣19年年報未披露,先考察17-18年情況,360家中只有一家在18年被出具帶強(qiáng)調(diào)事項段的無保留意見。第三,最近12個月內(nèi)不存在對外違約擔(dān)保,目前剩余標(biāo)的均不涉及。第四,違規(guī)情況,我們在剩余案例中篩選最近36月內(nèi)受到證監(jiān)會行政處罰、最近12月內(nèi)被交易所公開譴責(zé)、以及涉嫌違法犯罪被證監(jiān)會立案調(diào)查的案例,共得13例——最終,就公開發(fā)行而言,新規(guī)修改條款約能解綁347家創(chuàng)業(yè)板公司。

        ②對于非公開發(fā)行而言,不涉及資產(chǎn)負(fù)債率要求的變動,新規(guī)取消了最近兩年盈利要求,增加了199個符合條件的創(chuàng)業(yè)板標(biāo)的。按照上述辦法進(jìn)一步從其他條件粗略估算:

        現(xiàn)金分紅指標(biāo)剔除18年沒有分紅的126個標(biāo)的;審計意見無剔除;違規(guī)事項剔除1例——最終,就非公開發(fā)行而言,新規(guī)修改條款約能解綁72家創(chuàng)業(yè)板公司。

        ③在發(fā)行規(guī)模上限上,新規(guī)較征求意見稿做出重大變化,由總股本20%提高到30%。這對于改善創(chuàng)業(yè)板公司流動性而言是一個增量利好。不過此次規(guī)則并沒有對配套融資有進(jìn)一步說明,近日證監(jiān)會曾明確幾種不能以補(bǔ)充流動性為由募集配套資金的情況,其中包括資產(chǎn)負(fù)債率過低(與此次正式稿取消資產(chǎn)負(fù)債率要求相背),因此具體細(xì)則還需等待后續(xù)。

        ④鎖定期的變化和不受減持新規(guī)限制對于并購重組而言是重要激勵。17年末18年初監(jiān)管對于并購重組開始松口以來,到18年下半年出臺實質(zhì)性利好至今,創(chuàng)業(yè)板并購重組未有明顯起色,除了受產(chǎn)業(yè)周期本身影響以外,減持新規(guī)也是主要障礙。此項的解綁或?qū)?chuàng)業(yè)板外延并購起到顯著作用。

        ⑤較征求意見稿,新老劃斷的節(jié)點由取得核準(zhǔn)批復(fù)調(diào)整為發(fā)行完成,意味著更多案例適用新規(guī)。具體受益的是最近6個月內(nèi)拿到批文,但還沒有發(fā)行完畢的案例。單就非公開發(fā)行而言,據(jù)我們梳理,這一變化將影響62個定向增發(fā)案例。

        問題3:外延并購取決于什么?“再融資新規(guī)”對并購有多少提振作用?

        創(chuàng)業(yè)板并購重組規(guī)模的變化主要受到政策因素和產(chǎn)業(yè)周期的影響。

        政策方面,創(chuàng)業(yè)板并購重組規(guī)模變化幾乎跟隨政策監(jiān)管周期同向變化,因此當(dāng)前再融資新規(guī)的落地,以及過去一年對于并購政策的放松,對未來并購市場會有明顯支撐。我們觀察到,2013-2015年并購重組政策監(jiān)管進(jìn)入寬松期后,創(chuàng)業(yè)板的并購重組規(guī)模呈現(xiàn)出快速上升的趨勢;而在2016年并購重組政策收緊之后,創(chuàng)業(yè)板并購重組規(guī)模呈現(xiàn)出顯著下滑的態(tài)勢;隨著2018年四季度“小額快審”機(jī)制的推出,2019年創(chuàng)業(yè)板并購重組規(guī)模隨著政策的邊際改善而出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。

        但是,更為重要的,其實是產(chǎn)業(yè)周期,科技產(chǎn)業(yè)周期的來臨是并購重組的擴(kuò)張的最重要因素。自2013年底下發(fā)4G牌照,正式進(jìn)入4G時代以來,整個TMT板塊進(jìn)入到迅猛發(fā)展階段,行業(yè)的快速擴(kuò)張也催生了大量的并購重組業(yè)務(wù)需求。據(jù)我們統(tǒng)計,在并購重組發(fā)展最為快速的2014年和2015年,通信、計算機(jī)、電子、傳媒等行業(yè)重大資產(chǎn)重組規(guī)模增速均出現(xiàn)顯著的爆發(fā)式上升。但是16年以后,隨著產(chǎn)業(yè)周期的萎靡,整個并購需求也逐步下降。

        從當(dāng)前的時間點來看,并購重組監(jiān)管政策在19年6月已經(jīng)出現(xiàn)了顯著的邊際改善,從政策的調(diào)整周期來看,預(yù)計監(jiān)管放松將持續(xù)2-3年;與此同時,19年6月5G牌照也已經(jīng)發(fā)放,大規(guī)模商用將在2020年全面展開,與此同時,全球云服務(wù)產(chǎn)業(yè)周期、全球新能源汽車產(chǎn)業(yè)周期、以及全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期都處于同步共振向上的過程中。所以,創(chuàng)業(yè)板并購重組規(guī)模將大概率將在2019年經(jīng)歷過渡階段后,在2020年進(jìn)入顯著回升階段。

        問題4:從“爆發(fā)”到“蟄伏”,并購對創(chuàng)業(yè)板盈利影響有多大?

        2015年以來我們構(gòu)建了一份完整的“創(chuàng)業(yè)板外延并購數(shù)據(jù)庫”,其中包含了創(chuàng)業(yè)板公司2010年以來發(fā)生的每一次對利潤有顯著影響的外延并購,以及外延并購中所包含的業(yè)績承諾和業(yè)績承諾的完成情況。

        2016年年報披露后,我們開始對創(chuàng)業(yè)板指(100支股票樣本)的盈利增速進(jìn)行拆解:分為內(nèi)生貢獻(xiàn)的增速和外延并購貢獻(xiàn)的增速。

        18年年報出爐之后,我們也第一時間對數(shù)據(jù)進(jìn)行了更新。截止目前,我們的數(shù)據(jù)庫里包含了超過2000例創(chuàng)業(yè)板外延并購事項,剔除數(shù)據(jù)不完整的案例之后,剩余1820例(數(shù)據(jù)不完整的主要分為并購標(biāo)的業(yè)績貢獻(xiàn)影響較小、并購后出售注銷、統(tǒng)計誤差等情況)。統(tǒng)計出外延貢獻(xiàn)之后,進(jìn)而用歸母凈利潤減去外延貢獻(xiàn),以倒推出內(nèi)生貢獻(xiàn),從而得到下表。

        可以看到,13年并購重組加速以來,外延部分對于創(chuàng)業(yè)板的利潤增厚是非常顯著的,15年至今都超過30%,18年創(chuàng)業(yè)板的利潤幾乎都由并購標(biāo)的貢獻(xiàn)。外延增厚對于創(chuàng)業(yè)板指的影響相對小一些,但16年以來也連續(xù)3年在30%以上。

        同時,再通過對行業(yè)層面的拆分,我們可以得到幾個結(jié)論:

        1)對創(chuàng)業(yè)板而言,過去幾年的外延并購利潤增厚的效果顯著,其中傳媒、軍工、通信、機(jī)械設(shè)備等涉及較多并購重組的行業(yè)最為典型。

        2)井噴期過去之后,外延并購的持續(xù)貢獻(xiàn)在邊際上有所弱化。低質(zhì)量并購的負(fù)面效應(yīng)顯現(xiàn),傳媒、電子、計算機(jī)的外延貢獻(xiàn)紛紛轉(zhuǎn)負(fù)。創(chuàng)業(yè)板指的情況稍好于創(chuàng)業(yè)板綜。

        3)外延并購井噴后期的另一個負(fù)面效應(yīng)在于商譽(yù)減值。并購標(biāo)的績效不達(dá)預(yù)期時上市公司計提的商譽(yù)減值準(zhǔn)備,大幅拉低了內(nèi)生增速,是17-18年報創(chuàng)業(yè)板業(yè)績頻頻爆雷的重要原因之一。

        問題5:2020年是科技板塊景氣度擴(kuò)散的起點

        過去幾年,科技板塊的中小公司幾乎沒有任何機(jī)會,整個產(chǎn)業(yè)周期處于向下的階段,同時融資和并購政策收縮,導(dǎo)致業(yè)績崩塌。即使科技板塊中有表現(xiàn)好的公司,也基本是少數(shù)的一些龍頭白馬。

        進(jìn)入2020年,在全球科技產(chǎn)業(yè)周期整體共振向上的背景下,結(jié)合政策端的放松,大概率中小公司也能在此過程中,享受到產(chǎn)業(yè)和政策的紅利??萍及鍓K的行業(yè)內(nèi)不僅僅是龍頭公司業(yè)績好,中小公司也可能出現(xiàn)明顯改善,景氣度大概率擴(kuò)散化,我們認(rèn)為這可能是2020年的最重要的關(guān)鍵詞之一。

        從創(chuàng)業(yè)板2019年的年報預(yù)告中,我們也能看到景氣度逐步擴(kuò)散化的跡象:

        首先,從創(chuàng)業(yè)板的增速區(qū)間分布來看:高增速比例在提升、低增速比例在降低,盈利結(jié)構(gòu)在改善。創(chuàng)業(yè)板年報預(yù)告中,負(fù)增長的比例39%,低于三季報和中報的44%和43%,板塊整體盈利在改善;增速在100%以上的比例有16%,也高于三季報和中報的水平。

        進(jìn)一步,我們剔除18年凈利潤在0.5億以下的個股,再按照各個行業(yè)市值區(qū)間分布,計算各行業(yè)凈利潤增速提升的公司數(shù)量占比(19年年報相比19年三季報增速提升)。

        (1)從全部A股來看,市值分位在20%以下的公司增速提升的比例有53.3%,增速改善比例高于其他市值分位區(qū)間的比例。說明了在剔除小基數(shù)(利潤在0.5億以下)的公司后,小市值公司盈利增速也有普遍性的改善。

        (2)從各行業(yè)增速提升的公司數(shù)量占比來看,市值處于行業(yè)中下水平的公司(分位在0-20%或20-40%)增速提升的比例也普遍高于大市值公司。表現(xiàn)比較明顯的行業(yè)有:通信、建材、電氣設(shè)備、商貿(mào)、采掘、電子、輕工、農(nóng)業(yè)等。說明行業(yè)內(nèi)部的景氣度也在擴(kuò)散。

        因此,可以認(rèn)為,創(chuàng)業(yè)板盈利增速的回升,有低基數(shù)的作用,同時也來自板塊和行業(yè)內(nèi)部景氣度的擴(kuò)散。而中小市值公司盈利的好轉(zhuǎn),也意味著,大盤藍(lán)籌與小市值公司走勢的剪刀差會趨于收斂,市值風(fēng)格的表現(xiàn)會更均衡些。在科技產(chǎn)業(yè)整體爆發(fā)的背景下,行業(yè)內(nèi)部盈利改善的中小市值公司同樣值得重點挖掘。

        問題6:14-15年劇情重演?有何區(qū)別?

        當(dāng)前階段,不管是產(chǎn)業(yè)周期、還是監(jiān)管政策周期,都似乎與2014-15年有非常相似的地方,于是不禁讓人聯(lián)想彼時科技股的“盛宴”。

        但是另一方面,當(dāng)前情況也與14-15年有非常大的不同:

        (1)宏觀政策背景不同:14年開始是貨幣政策剛剛開始進(jìn)入全面放松的階段,隨后流動性政策經(jīng)歷了2年的趨勢性擴(kuò)張。而當(dāng)前流動性環(huán)境,包括逆周期調(diào)節(jié)政策,仍然長期受到“杠桿不能上天”和“房住不炒”的嚴(yán)格限制,因此,“大水漫灌”的局面非常難見到。

        (2)股票市場的規(guī)模不同:14年末,市值在40億以下的公司,只有不到900家,而2019年末,市值在40億一下的公司,接近1500家,比14年末多了50%,因此,在大量的中小市值公司中,雖然有部分公司的景氣度會出現(xiàn)不錯的改善或者有機(jī)會參與到融資和并購中來,但很難形成全面性的上漲。

        (3)增量資金的屬性不同:14-15年的主要增量資金來自于杠桿資金(散戶、大戶、游資等),而當(dāng)前的主要增量資金來自于公募基金(散戶和機(jī)構(gòu)申購)、養(yǎng)老金、職業(yè)年金、保險、銀行理財子公司以及外資。這兩類風(fēng)格的資金有著完全不同的風(fēng)險偏好。(散戶2020年可能也會更多進(jìn)入市場,但2019年“買公募賺錢快”的學(xué)習(xí)效應(yīng),也會促使散會更多通過申購公募產(chǎn)品進(jìn)入市場)

        因此,再考慮到市場已經(jīng)經(jīng)歷了一輪從“并購盛宴”到“一地雞毛”這樣大起大落的過程,這一輪科技產(chǎn)業(yè)周期疊加政策放松周期的過程中,很多中小公司可能出現(xiàn)機(jī)會,科技板塊景氣度會擴(kuò)散化,但是各種因素都不支持無差別、同質(zhì)化的中小股票普漲。

        問題7:“再融資”放松、股票供給增加,對資金面和市場有何影響?

        再融資政策的前一個放松周期中,每年都有萬億以上規(guī)模的定向增發(fā)(15年1.2萬億、16年1.7萬億、17年1.3萬億)。

        但是隨著再融資政策的收縮,18和19年定向增發(fā)的規(guī)模出現(xiàn)了大幅度的下滑。18年、19年。

        考慮到從政策放松到增發(fā)落地,需要一段準(zhǔn)備時間,我們初步預(yù)判2020年的定向增發(fā)規(guī)??赡茉?-1.2萬億左右。這種情況下,無疑增多了市場的股票供給,形成一定的抽水效應(yīng)。

        短期而言,對于市場來說,與去年11月再融資征求意見稿落地的時候可能不同,彼時市場風(fēng)險偏好極低,市場情緒上立即反應(yīng)的是股票供給的增加,于是A股形成短期下跌。但是當(dāng)前市場的環(huán)境是“流動性過剩推升了風(fēng)險偏好”,短期情緒上可能更多反映對中小股票和券商的利好。

        中期而言,在2020年A股市場的年度策略報告中,我們曾經(jīng)對全年的資金面做了詳細(xì)的測算和展望,充分考慮了再融資和IPO放量的影響,核心結(jié)論是:

        (1)市場估值水平的變化核心取決于信用周期,但其與資金面的情況也密切相關(guān),一定程度上,微觀層面的資金流向,對估值起到助漲助跌的效果。

        (2)2020年資金流入端:公募包括ETF吸引力較強(qiáng)(前者是散戶入市的方式、后者是機(jī)構(gòu)入市的方式);銀行理財子公司、保險公司、外資是長期大概率增配A股的機(jī)構(gòu),但短期內(nèi)顯著大幅流入的可能性都不大。

        (3)2020年資金流出端:再融資放松、注冊制推進(jìn)、公司減持都繼續(xù)形成拖累。

        因此,對于2020年我們整體判斷還是一個結(jié)構(gòu)性的市場,或者說“少部分公司”的牛市。但“少部分公司”的牛市推動力已經(jīng)在發(fā)生切換(從消費估值遷移轉(zhuǎn)向科技產(chǎn)業(yè)周期),同時,少部分公司中的科技股,也會發(fā)生行業(yè)內(nèi)部的景氣度擴(kuò)散化。

         
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